“資產荒”戛然而止，代之以“錢荒2.0”或“負債荒”，從“錢多”到“錢少”似乎只在一夜之間。從“錢荒”到“資產荒”再到“負債荒”，錢到底是多了還是少了？錢從哪來？又去了哪里？
　　宏觀經濟研究的一個很重要的工具就是貨幣。貨幣是一種信仰，從人們剛一出生就開始根植于內心而且根深蒂固。因此，我們研究貨幣流向哪里，實際上就是研究人們的信仰去到了哪里。而信仰，是建立整個金融系統和經濟體系的基石。任何時候，如果信仰不在了，即使之前有過再穩健的金融，再繁榮的經濟，都會在瞬間崩陷。07年金融危機以來，各國政府出臺的各種救助方案，無不是為了重建人們對經濟的信仰，但目前并未成功，徒然耗損、稀釋了人們對國家的信仰而已。
　　2013年下半年，銀行間市場出現“錢荒”，銀行間市場利率飆升，但實體經濟利率基本保持穩定；2013年下半年，超儲率始終在2.1—2.3%，歷史上屬于中性水平（闕值為1.5%），但“錢荒”卻始終揮之不去。時隔僅2年，2015年下半年開始突然出現“資產荒”，所有機構都說“錢多”，但銀行間市場卻依然處于緊平衡狀態，回購利率并未出現下行，很多季末時點依然頭寸難平。2016年11月開始，“資產荒”戛然而止，代之以“錢荒2.0”或“負債荒”，從“錢多”到“錢少”似乎只在一夜之間。從“錢荒”到“資產荒”再到“負債荒”，錢到底是多了還是少了？錢從哪來？又去了哪里？
　　在現代信用體系下，貨幣就是一張欠條。按照欠款人自身的信用由低到高，欠條被認可的程度和使用的范圍不斷擴大，貨幣也就由此形成了由低到高的層級。我們簡單示意貨幣的縱向流動：黃金→美聯儲基礎貨幣→美國銀行存款→央行基礎貨幣→廣義貨幣→基金/理財份額、商業票據等。這也是為什么我們常說，在一定程度上，美聯儲是各國央行的央行，美元是基礎貨幣的基礎貨幣。因此，當我們討論“錢荒”還是“錢多”時，我們首先要明確是哪一層級的“錢”。
　　比如美聯儲上一次加息周期是從2004年6月到2006年6月，2年內美國聯邦基金目標利率從1%一路上調至5.25%。而同期國內銀行間7天回購加權利率卻反而出現下行，整個2005年基本維持在1-2%的低位。造成這種背離主要由于我們在分析流動性時忽略了：從美聯儲的流動性層級，到國內銀行間市場流動性層級，中間隔著一層美國商業銀行的流動性創造，而后者通過美國國際收支逆差流入中國，再通過央行結匯形成外匯占款，向銀行間市場注入流動性。
　　2013年初，銀監會8號文對理財投資“非標”比例做出限制，很多當時投資“非標”超比例的銀行，為規避監管，將“非標”納入表內同業項下，原本由廣義貨幣對接的“非標”，進入銀行同業項下后就變成了由基礎貨幣對接，要靠銀行間超儲資金的不斷拆借，去維持一個很大的“非標”資產，導致2013年下半年，雖然超儲率始終維持在2.1—2.3%，但資金面依然很“薄”。根據費雪的貨幣恒等式MV=PQ，當銀行超儲M不變時，“非標”加入同業資產使得Q變大，因此貨幣流通速度V必然加大。
　　2015年下半年開始出現“資產荒”，所有機構都在說“錢多”，這里的“錢”指的是廣義貨幣。所以我們看到的現象是，雖然廣義貨幣越來越多，但銀行間市場資金卻始終處于緊平衡狀態。造成“資產荒”主要由于一方面可投資產減少：2015年下半年開始，地方政府債務置換，地方政府債務再次入表，加上房地產投資增速下行，地方融資平臺和房地產企業融資需求都不大。
　　另一方面貨幣增加：2015年以前城投平臺的債務融資，更多依靠理財資金對接，理財資產方生成城投債權，負債方生成理財份額。但理財份額幾乎沒有流動性，所以不會再次流轉，也就不會形成新的購買力。但伴隨地方政府債的發行，替換了城投平臺的融資后，地方政府債權進入銀行資產負債表內資產方，負債方生成M2（大部分是M1），流動性高，可以不斷轉手，不斷追逐更多資產，形成新的購買力。同時，由于實體經濟投資回報率降低，因此主要形成了對金融資產和房地產的追逐，造成貨幣“脫實向虛”。
　　2016年底發生的“負債荒”與2013年的“錢荒”不在流動性的同一個層級。機構面臨的贖回雖與銀行爭奪超儲雖有一定關系，但更多是銀行顧慮其委外和理財等業務未來可能有監管從嚴的趨勢。因此，當前的流動性緊張是廣義貨幣因上述原因，不再通過委外、理財等向非銀機構流轉導致。
　　“資產荒”實際上指的是真正的生息資產少。貨幣脫實向虛，在金融資產之間換手，而如果最終不能帶動實際產出的增長，則金融資產的增長只能依賴龐氏騙局，注定會破滅，問題是什么時候。
　　我們先來看一個假想的沒有央行的世界：假設經濟中只存在兩個部門——商業銀行和投資人，投資人在初始利用自己的資金購買資產（比如股票、房地產等），推動資產價格上漲，然后將資產質押給銀行，從銀行借錢，繼續購買資產，從而推動資產價格的上漲。資產升值后，又可以從銀行借錢，繼續買資產，如此往復。
　　外生給定2個不變的假設：1、銀行按照抵押資產價值的固定比例（小于100%）提供信貸；2、資產的供給曲線向右上方傾斜，且曲線本身不會移動，即資產價格上漲只能因為購買股數增多，不會由于持有人看到資產上漲而惜售造成供給不足而價格上漲。則這個模型可以達到均衡，因為斜向右上方傾斜的供給曲線，要求資產每上漲1元，所需要的貨幣會越來越多，直到銀行放貸速度無法達到繼續推動資產上漲需要的貨幣量時，資產價格就會下跌。整個過程中，投資人會經歷加速加杠桿，減速加杠桿，加速去杠桿，減速去杠桿，最終杠桿見底，市場等待新一輪的加杠桿。實際上，在缺少央行干預的情況下，這種循環周期會經常出現，而且每一次都會讓市場出清的比較徹底。
　　現在我們引入央行：一方面，假定央行可以不斷放水，并以政府信用為背書，允許銀行提供更高比例的信貸，甚至超過100%的上限；另一方面，投資者預期央行放水將導致資產價格上漲，因此，反而放棄了之前對資產價格的判斷，開始惜售，要求更高的價格，資產的供給曲線向左平移，即更高的價格并不需要更多的成交量（所謂的縮量上漲）。則這個模型不會收斂，不存在均衡結果，我們將看到：央行放水導致無風險收益率不斷下行；政府背書導致信用利差收窄；資產預期收益率下降導致投資人不斷加杠桿，借短買長，期限利差收窄；利率的下行導致資產價格不斷推升。
　　實際上這就是2008年以來發達國家所經歷的情況。金融危機導致投資人去杠桿，但由于更窮的人杠桿更高，也更急于去杠桿，因此會為償還負債不惜以極低的價格賣掉資產。而富人則低位接盤。隨后，伴隨美聯儲推行的量化寬松，富人們開始享受新一輪的資產上漲的盛宴，貧富差距拉大
　　。當前相對于2009年初的最低點：納斯達克指數上漲250%，標普500指數上漲170%，都早已遠遠超越危機之前的水平；房價（扣除通脹后）上漲40%，已超過06年高點；但這期間實際GDP僅增長14%；工資收入增速則更為緩慢，扣除通脹后的實際周薪僅上漲不到4%。
　　音樂結束前，大家都必須跳舞，然而這一切將在何時結束呢？我們認為如果未來出現以下一些現象，則可能是結束的征兆：
　　1、實體經濟通脹上行——央行會收緊貨幣，但如果貨幣只是脫實向虛，追逐金融資產，不去實體經濟，我們一時很難看到經濟企穩和通脹上行。而且，從近期耶倫的幾次講話中可以看出，雖然2016年底美聯儲加息幾乎已成定局，但主要是為了維護金融穩定，并為未來貨幣政策留出空間。而且美國經濟時有反復，通脹也在低位，特朗普也并不希望打造強勢美元，因此，我們預計2017年加息節奏依然遲緩。
　　2、資產本身波動加劇——杠桿的不斷抬升，會加劇資產波動，將引起市場偏好的下降，投資者要求更高的風險補償，重點觀察VIX變動，但最近幾年仍在低位。而且，特朗普當選后，風險資產輪番上漲，風險偏好大幅抬升，目前已接近07年金融危機前的水平。
　　3、投資人對政府背書不再信任——賣掉本國資產，將本國貨幣兌換其他國家貨幣，資本外流，但這種約束更多對小國開放經濟適用，對小國封閉經濟體約束效果不大（當然該國投資人可能最終會選擇持有黃金代替本國貨幣）。對大國開放經濟體，成本可能由世界多國承擔，且可能得到多國救助，而且，目前的情況是多數發達國家央行都在放水。
　　4、資產生錢，勞動不生錢，貧富差距加大。目前我們看到的從英國脫歐到特朗普當選，以及意大利公投失敗等，越來越多的黑天鵝變成白天鵝，正說明貧富差距的拉大已使發達國家人民不滿情緒急劇累積，投票僅是表達的一種。歷史上看，最嚴重可能引發革命甚至戰爭，一切推倒重來。
　　(本文作者　趙博文：藍石資產管理有限公司研究總監。)