緣起：產業接納度現拐點，培育鉆或迎來良機

       全球鉆石產業鏈主要分為上游開采、中游加工、下游零售品牌三個環節，價值主要集中于上下游，呈現出上游生產商集中、下游消費國集中的“雙集中”格局。天然鉆價值量主要匯聚于產業鏈的頭尾部，上游的戴比爾斯（De Beers）、埃羅莎（Alrosa）、力拓（Rio Tinto）和佩特拉（Petra）四大鉆礦開采公司擁有位于俄羅斯、加拿大和非洲南部諸國的主要鉆礦，合計占全球天然毛坯鉆石產量的近 70%，鉆礦所有權和高資本開支構筑其高 壁壘，經營利潤率居全產業鏈之首（2021 年達到 22%-24%）；中游鉆石加工為勞動密 集型產業，印度以低人工成本優勢占據約 85%的份額；下游注重產品設計、品牌打造和渠道建設，頭部零售商占據 35%左右的市場份額，2020年取得 13%-15%的較高經營利潤率。

       天然鉆巨頭于二戰后在消費能力空前強勁的美國通過好萊塢電影、明星曝光、廣告營銷等方式大力培養鉆石消費習慣，1947年戴比爾斯的“鉆石恒久遠，一顆永流傳”廣告語大獲成功，鉆石消費文化快速普及，戴比爾斯在美國的鉆石批發銷售額從1939年的0.23 億美元增至1979年的21億美元，CAGR達到12%；美國首婚新娘收到鉆戒的比例也從1940年的10%增至1990年的 80%。長期市場教育已在美國建立起較穩固的消費者心智，目前美國仍占全球鉆石類珠寶銷售額的50%以上。通過“上游區隔，中游共享，下游重疊”的形式，較完善的產業鏈一定程度上降低了培育 鉆珠寶的起步門檻。培育鉆的生產雖然完全區隔于上游壟斷開采環節，產量供應具備自 主性的同時也帶來定價體系的不確定性，但培育鉆與天然鉆共享成熟度較高的中游加工和鑒定環節，主要國際鉆石鑒定機構也將培育鉆納入分級體系，自2018年7月FTC（美國聯邦貿易委員會）將鉆石定義拓寬至培育鉆后，GIA（美國寶石研究院）和 IGI（國 際寶石學院）分別于2019年7月和2019 年12月推出培育鉆鑒定證書，標準與天然鉆一致，因而中游共享程度較高。下游已經具備對鉆石珠寶的長期消費認知，一定程度上降低了培育鉆石作為珠寶新材料的入局難度。

       場景：婚慶市場較快滲透，時尚增量蓄勢待發

       整體：認可度顯著抬高，需求快速迸發

       全球主要的培育鉆珠寶品牌于2016-2020年期間率先在海外萌芽，拉動中游進出口額滲透率從2018年后快速提高至8%左右。2016年美國培育鉆公司 Diamond Foundry 獲得谷歌、推特、Facebook 等科技巨頭的創始人和創投的投資，并于2017年收購培育鉆珠寶品牌VRAI，從DTC模式轉向品牌打造。奧地利水晶珠寶巨頭施華洛世奇于 2016 年5月建立培育鉆子品牌Diama并于2018 年7月將其并入高端產品線，與價格帶較低的水晶珠寶形成區隔。天然鉆巨頭戴比爾斯于2018年9月推出培育鉆子品牌Lightbox，針對時尚珠寶領域，并于2020年10月開始在美國最大在線鉆石零售商Blue Nile上售賣。2019 年 5 月美國最大珠寶零售商Signet旗下品牌James Allen開始在線上銷售培育鉆石，5個月后進一步在旗下品牌 Kay 和 Jared 開展線下銷售。由于培育鉆尚處于消費者教育的早期階段，下游品牌商和零售商的快速鋪貨是拉動消費的主要動力，鋪貨力度加大可以從中游環節得到側面印證，印度培育鉆出口額從2018 年6月的1443 萬美元提升至2022年8 月的1.42億美元，翻近9倍，滲透率同步從約 1%提升至 8%左右。

       全球終端消費需求穩步抬升，目前需求主要來自美國。據鉆石行業知名獨立分析師Paul Zimnisky測算，2021年全球成品培育鉆供應量約280萬克拉，價值量約20億美元， 分別較2018年翻2.5 倍、1.2 倍，預計2025年量額同增將抬升成品培育鉆滲透率至 11.5%；據另一位鉆石行業知名獨立分析師 Edahn Golan 的追蹤數據，全球培育鉆珠寶終端消費亦呈現出穩步提升趨勢。

       我們認為，培育鉆在美國的需求擴大，一方面源于消費者理性認知提升，低價優勢得到認可。從貝恩咨詢調查數據來看，2016-2020 年，中美印三國消費者對培育鉆的認知出現三個主要變化：（1）“假冒偽劣”的偏見有所消減；（2）從“便宜、不值錢”的偏激看法轉 變至“買得起”；（3）對“人造品”的基本屬性仍然較為敏感。說明消費者在市場的不斷教育下對培育鉆的認知整體回歸理性化，意識到培育鉆從物理性質上而言是“真鉆石”且“有助于減輕消費負擔”。據全球珠寶行業咨詢公司 MVI 的調查數據，美國消費者對培育鉆的認知度在2016年新興品牌萌芽后快速提升，從2016年的30%提升至2020年的80%。一定程度上反應了市場教育的積極成果。據美國珠寶供應商協會 The Plumb Club 2021年的調查，低價因素是美國消費者對培育鉆最為關注的特征。總結上述或可以說明，理性化消費心理是培育鉆在美國形成新興需求的前提。

       另一方面，培育鉆在開設線下品牌門店的同時也注重線上渠道布局，利用信息對稱性加速認知提升，利用價格透明性進一步放大低價優勢。目前主要培育鉆品牌的線下門店主要集中于美國，截止 2022 年 9 月，Lightbox、VRAI 和施華洛世奇Created Diamonds在美國分別有122、76、34家門店，對比蒂凡尼、古馳等珠寶大牌，線下門店數已處于同一量級。同時，Brilliant Earth、James Allen 等線上珠寶零售商也已成為購買培育鉆的重要渠道。美國高端珠寶渠道線上化率從2011年的11%提升20個百分點至2022年的31%，亦反映出美國消費者對網購高端珠寶的接受度提高。線上渠道有利于減少信息不對稱，可以進一步提升消費者對培育鉆的認知度；Brilliant Earth、James Allen 等線上珠寶零售商已經提供了高度完善的篩選比價系統，價格透明度高，方便消費者對比價格的同時或能進一步放大培育鉆的低價格優勢。

       隨著培育鉆認知度和認可度在美國的逐漸提升，已經形成了較高的滲透率并且仍保持較快的銷售增長，那么其消費主要在什么場景和未來的持續性如何呢？參考天然鉆的消費場景主要是婚慶和時尚消費，我們擬從兩大基礎需求場景探尋消費者選擇消費培育鉆的決策驅動，以判斷培育鉆未來潛在的消費前景。

       婚慶：克拉追求主導，滲透低預算客群

       首先從消費者對于婚慶培育鉆的接受度來看，美國Z世代年輕人對鉆戒的天然材質的重視度更低，同時具有更高的婚慶培育鉆的購買意愿。據2021年 Knot 珠寶及婚慶調查， 美國人對訂婚戒指的天然鉆材質的重視度隨年齡而下降，而據MVI 2021年的調查，在各年齡段美國人對培育鉆婚慶珠寶的接受度相近的情況下，18-29 歲年輕人具備明顯更 高的購買意愿，需要說明的是，這種購買意愿也包括了“向兒女提供資金來購買”，所以調查結果受高年齡段樣本人群自身的婚慶需求的影響不大。綜合來看，對于美國年輕人而言，對培育鉆的接受態度更容易轉化為實際購買行為。

       目前培育鉆珠寶主要由新興珠寶品牌和珠寶零售商推出，除Lightbox外基本都已進入婚慶領域，而傳統珠寶品牌入局偏謹慎且節奏相對較慢。主要新興品牌均在2017年后成立，發展時間較短；主要珠寶零售商中，線上零售商包括 Brilliant Earth、Blue Nile 和James Allen，全渠道零售商包括Kay和 Jared。除了戴比爾斯旗下專門針對時尚珠寶 的子品牌 Lightbox 和潘多拉旗下的 Pandora Brilliance 外，其余涉足培育鉆的新興品牌 和珠寶零售商均提供培育鉆婚慶產品。而蒂凡尼、卡地亞和寶格麗等高端定位的珠寶品牌為了維護已趨穩定的品牌調性與核心客戶，仍持觀望態度，目前尚未入局培育鉆。

       在美國較高婚戒滲透率水平的情況下，當前培育鉆品牌在婚慶領域的布局力度相對較大，提供了較全SKU的訂婚專用成品培育鉆，較好的滿足了婚慶培育鉆消費需求。據戴比爾斯數據，2000年以來美國鉆石婚戒滲透率穩定在 70%-75%之間的較高水平，為培育 鉆提供了較成熟的消費場景，而近年來消費認知度較高的主要培育鉆品牌和平臺順應這一消費場景特征，率先在婚慶領域進行了大規模布局，提供各顏色、凈度、切工和克重級別的訂婚戒指專用成品培育鉆。截止2022年10月，消費認知度最高的培育鉆線上平臺Brilliant Earth 提供了 103211 顆婚戒專用培育鉆，并配備操作便捷的篩選比價系統；而培育鉆時尚珠寶（包括項鏈、手環、耳環等各品類）僅有148款SKU，James Allen、施華洛世奇等其他主要品牌或平臺亦呈現出類似現象。培育鉆婚慶的級別全覆蓋、供應充足性和篩選自主性進一步激發了消費需求。

       培育鉆訂婚戒指主要滿足了哪部分人群的存量需求？下面我們對消費主力軍展開進一步判斷：從價格帶對比來看，我們推斷1-1.5克拉，單價為2500-4500 美元的培育鉆婚戒銷售情況較佳。據 Edahn Golan 統計，2022 年1-10月培育鉆婚戒主鉆克重為1.38克拉， 2022 年 1-5 月出售的培育鉆婚戒主要集中于 2500-4499美元價格帶，該價格帶主要對應了 Brilliant Earth 平臺上 1-1.5 克拉左右培育鉆婚戒的售價，且可以覆蓋較大范圍的顏色和凈度級別；而 Brilliant Earth季度AOV亦顯示其訂單平均價值為 3200 美元左右（假設單價較高的天然鉆戒與單價較低的時尚珠寶對 AOV 的影響相互抵消），與上述價格帶較為吻合，因此我們推斷，目前美國成交的培育鉆婚戒多數為 1-1.5 克拉，單價為 2500-4500 美元的產品。

       美國對鉆石婚戒的克拉重量追求持續提高，培育鉆的出現使得在預算一定情況下提高了 整體的克拉重量水平。綜合戴比爾斯、美國珠寶手表保險公司 BriteCo 的調查數據來看， 美國訂婚鉆戒主鉆克重呈逐年提升態勢，預計 2022年為1-1.3克拉范圍內；同時可以 發現，培育鉆婚戒平均克重高于天然鉆戒，或說明多數培育鉆消費者愿意通過低價優勢 實現更高的克重，而非在相同克重下縮減預算。從全球鉆石行業服務公司 Rapaport 的周報對美國鉆石市場的需求表述來看，1克拉以上鉆石的需求整體穩中向好，而對凈度 和顏色的需求則主要集中于 VS-SI 級、G-J 的中檔水平，說明消費者對克重的重視度普 遍高于對其他各項參數的要求，且追求 1 克拉以上的高克重鉆石的趨勢還在延續。

       在追求高克拉需求趨勢下，結合婚戒的“預算剛性”消費特征，我們判斷當前培育鉆婚 戒的主力消費者為預算低于平均，希望通過購買培育鉆達成“克拉夢”的人群：一方面，根據國際鉆交所公開報價，1-1.3 克拉的天然鉆平均終端價格約6000-7000美元，若加上500美元的戒托價格，婚戒零售價約6500-7500美元，上述提到的2500- 4500美元價格帶顯著低于平均水平。由于婚慶鉆石珠寶消費一般遵循“先確定價格帶，再選產品”的順序，因而消費者具有一定的預算剛性，疫情前后美國婚禮平均開支整體 較為穩定，也可以佐證這一點。因此我們認為當前培育鉆環節的主要消費群體為：以 2500-4500 美元的既有預算無法購買1克拉以上天然鉆戒，轉而通過培育鉆實現“克拉夢”的人群——而不是通過購買培育鉆來縮減開支的高預算消費者。另一方面，據美國婚慶網站Knot統計，2021 年約33%美國婚戒消費者的開支介于1000- 4000美元6；同時可以發現，整克拉（1、1.5、2 克拉）訂婚鉆戒銷售量明顯偏高，進 一步說明了婚戒消費者對于“整克拉”所帶來的情感價值的重視，因而部分預算相對有 限但又有追求購買整克拉的客群可能會選擇價格優勢更突出的培育鉆，而據美國高級線 上婚慶珠寶品牌 Ritani 統計，購買主鉆介于 0.3-0.99 克拉的訂婚鉆戒銷售量占比約為 42%，這部分消費者可能正處于預算范圍內可以通過培育鉆實現整克拉需求的客群。

       從實際終端銷售情況來看，2020 年后培育鉆訂婚戒指銷售量明顯正增長，趨勢好于天然鉆，或能進一步佐證培育鉆基于價格優勢在追求整克拉的趨勢下滲透率迎來快速提升。據 Edahn golan 統計，2020 年以來天然鉆戒銷量增長乏力，2022 年 1-5 月均為負增 長，而培育鉆戒逆勢錄得明顯正增長。

       另外非鉆石的婚戒消費價格段位與培育鉆的價格段位較為匹配，預計也存在進一步滲透 的可能。據美國婚禮統計網站 Wedding.report 數據，2021 年美國婚戒（包含鉆石和非鉆石）滲透率約 84%，對比上文提到的約71%的鉆石婚戒滲透率，我們初步預計美國購買非鉆石婚戒的人群占比約13%左右。暢銷的非鉆石婚戒一般采用祖母綠、紅藍寶 石、橄欖石等寶石，價格帶集中于 1000-3000美元，與1克拉左右培育鉆戒價格帶的重疊度較高，存在換購的可能性。

       培育鉆在訂婚戒指中的滲透率快速提升，綜合多方數據判斷實際滲透率目前約為10- 20%。據Edahn Golan統計，2020 年1月以來培育鉆在美國訂婚戒指中的滲透率快速提升，2022 年 5 月以達到10.9%。需要說明的是，該滲透率統計范圍為美國專業珠寶零售商，不包括在梅西百貨、J.C. Penney 等綜合性零售商中售賣的培育鉆品牌（例如 Modern Bride、Grown with Love、Ever Star 等品牌），而 J.C. Penney 基本不售賣天然 鉆戒，梅西百貨售賣的多數為顏色、凈度和切工都較差的低品質天然鉆戒，持有 GIA 證書的天然鉆戒很少，那么在綜合性零售商中培育鉆戒銷售占比可能更高。據國際鉆交所 數據，截止2015年，美國專業珠寶零售商的渠道占有率降至40%以下7；Smiling Rocks （美國培育鉆品牌）CEO 于 2022 年5月宣稱，約75-80%的美國珠寶零售商正在試銷培育鉆8，因此我們推測10.9%的滲透率可能偏低。此外，培育鉆訂婚戒指在2500-5000美元價格帶的滲透率于 2022 年 9 月已達 40%，相較 2020 年末提升 23 個百分點，進一步佐證了上文我們對于消費者主力軍的判斷。從另兩個數據來源進行比對，據美國婚慶服務網站 The Knot 統計，2021 年人造寶石 （包括培育鉆）在美國訂婚戒指中的滲透率達到 25%；又據美國珠寶手表保險公司 BriteCo 統計，培育鉆在美國訂婚戒指中的滲透率達到28.4%，該數據可能統計的是參保的培育鉆戒，不能保證樣本的充分隨機性，因此綜合各口徑數據來看，培育鉆在美國訂婚鉆戒中的實際滲透率可能為 10%-20%。

       綜上所述，我們認為在物理屬性基本一致，且消費者的認知度和認可度逐漸提升的趨勢下，在培育鉆有顯著價格優勢可助力消費者在婚慶場景中實現整克拉追求的情況下，培育鉆有望對部分預算有限本計劃購買低克拉天然鉆戒或其他寶石婚戒的客群形成滲透， 我們參考目前美國天然鉆訂婚鉆戒銷售量的克重結構，預計其對天然鉆戒的替代率可能 達到 30-40%。除此以外，培育鉆是否能基于其他屬性進一步打開時尚配飾等其他場景呢？

       配飾：定價區間匹配，可塑性打開市場

       首先從消費場景來看，美國鉆石珠寶在非婚慶的時尚配飾性需求也較為廣泛，同時美國 消費者對培育鉆石在時尚配飾領域應用的接受程度更高，因此培育鉆在非婚慶領域可能潛在具有較大需求空間。鉆石珠寶消費在美國起步較早，非婚場景較為多元化，據貝恩咨詢 2020 年調查，悅己、送禮和家庭慶祝在鉆石珠寶需求場景中排行前四，且占比較 大。另據 The Plumb Club 2021 年調查，美國人對培育鉆在時尚珠寶領域的應用接受度明顯高于婚慶領域。

       其次從價格帶重疊度來看，美國消費者在時尚珠寶的主要消費額范圍為人均每年2000美元以下，培育鉆時尚珠寶產品與該價格帶重疊度較大，具有較好的市場前景。據MVI 2020年調查，2019 年美國人出于送禮和悅己目的的人均珠寶年消費額在2000美元以 下的客群占比分別為 81%、82%，對比潘多拉、施華洛世奇、Lightbox 等主要品牌的培 育鉆時尚珠寶價格帶可以發現，多數產品主要價格帶集中于300-2000美元，與人均年消費額較匹配。

       以 0-2000 美元價格帶為研究范圍，該范圍內，當前天然鉆在美國時尚珠寶領域的應用分化為“質量好、用量少”和“質量差、碎鉆多”兩種局面，尚存在“優質整鉆珠寶” 的市場尚未被開發，培育鉆有望填補該市場空白。蒂芙尼線下門店為美國消費者購買高 級珠寶的最主要渠道，作為定位中高端的珠寶品牌，其2000美元以下的SKU占比約 46%，其中天然鉆 SKU 數量僅占 24％，且這部分天然鉆 SKU 均體現出“優質天然鉆 用量極少”的產品特征，盡管具備中高等的顏色和凈度，但多數產品集中于 0.05 克拉 （約合 0.01 克）以下，設計上僅起點綴作用，難以形成突出的佩戴效果。卡地亞、寶格麗、香奈兒等高端名牌的珠寶品類呈現出更明顯的相似產品布局特征，即天然鉆 SKU 數量和用鉆量均較少。

       而百貨作為購買高級珠寶的另一主要渠道，其天然鉆產品布局則呈現“質量差，碎鉆多” 的局面。以梅西百貨為例，截止2022年10月，其80%左右的時尚珠寶 SKU 售價在2000美元以下，與蒂芙尼等大品牌不同，小品牌和無品牌的天然鉆產品在該價格帶的數量占比接近 1/2，SKU數量高達5500款，或能說明2000美元以下其實存在較大的 天然鉆珠寶消費需求。但這部分產品大多呈現出“劣等天然鉆碎鉆堆砌”的特征，主鉆 和碎鉆主要集中于 I-K 色級和 I2-3 凈度，且主鉆不含鑒定證書。

       可見，作為2000美元以內的時尚珠寶消費者，其選購天然鉆珠寶時可能面臨“不可兼得”的困境，若選擇名牌優質產品，則用鉆量極少；若選擇高用鉆量產品，則鉆石品質難以保證。而培育鉆憑借較高的性價比，在同等價位水平上，可能采用物理屬性呈現效果更好的鉆石材質，同時培育鉆具有較高的可塑性，使得配飾性產品的呈現形式更加多元，可以滿足消費者多樣化需求。

       從材質特性上看，培育鉆材質本身具有適合改色、尺寸更大以及適合制作異形鉆三大優勢：（1）適合改色：天然彩鉆因極度稀缺性而定價極為高昂，在時尚珠寶領域難以普及。雖然天然鉆和培育鉆均可通過輻照+高溫進行改色，但天然鉆改色后，新增了“人工處理 步驟”，導致價格降幅較大，因而生產商一般只會將品質較差的天然鉆改色；而中檔顏色、凈度的培育鉆理論上不具有稀缺性，改色只是新增了一步人工操作，基本不會影響價格，且目前寶石界大多采用電子加速器所產生的高能電子進行輻照，其設備及成本均低，因此在在時尚領域普及的可能性較強。（2）尺寸更大：實驗室培育技術天然適合生產尺寸更大的毛坯鉆，據國內鉆石生產龍 頭企業力量鉆石披露，其 2020 年 1 克拉以上毛坯鉆銷售收入占比已達 89%，2021年已經批量化生產 2-10 克拉大顆粒高品級培育鉆石，處于實驗室技術研究階段的大顆粒培育鉆石已突破 30 克拉。2022 年 9 月廣州鉆石交易中心會員大會上，IGI 發言稱，在 2021 收檢的培育鉆石中，CVD 鉆石以 1.00～1.50ct 的占比最高，大顆粒整鉆為珠寶設 計帶來更大的發揮空間。（3）適合制作異形鉆：培育鉆生產商可以為設計商按需定制更適合異形鉆切割的克拉數的鉆石，為下游提供更多的異形鉆并用于更復雜的珠寶設計，而天然鉆切割環節一般為了追求以有限的材質實現最大的經濟效益，會選擇切磨損耗最小的圓形，因此從 Brilliant Earth 鉆石庫中可以發現，天然異形鉆的供給量遠小于培育異形鉆。

       目前主要的培育鉆品牌在產品打造策略中重點突出了上述三大優勢，借助獨立品牌精準開拓增量市場。潘多拉、施華洛世奇、Lightbox以及VRAI等主要品牌目前均推出了以采用大尺寸整鉆、圍繞鉆石進行設計為特征的培育鉆時尚珠寶，Lightbox 目前推出了粉、藍兩色的彩色培育鉆，VRAI 和 Lightbox 產品中均較多應用了異形鉆，其中 VRAI 利用異形鉆開發出多款極具設計感的款式。

       價格：生產要素成本為錨，三大因素支撐底位

       如前文所述，培育鉆在婚慶領域和時尚領域均有滲透的可能性，核心在于具有價格優勢滿足消費者在婚慶領域的整克拉需求，同時在同等預算下可以采用克拉更大或顏色更好的鉆石并結合較強的可塑性能夠打開多元化配飾場景，由此“價格”在培育鉆場景延伸中扮演著重要角色：培育鉆價格的下探空間決定可以滿足的低預算消費客群的潛在市場，由此我們需要探究：培育鉆的價格底線可能在什么水平？并延伸出來：是否可能會出現供給量加大而出現大量低價無差別的產品影響培育鉆價格體系，導致產品本身的價值認同度降低而影響市場銷售的情況呢？

       成本為基：技術優化仍有可能，成本下降空間明晰

       過往隨著培育鉆技術效率的提升，生產成本持續走低，由此驅動培育鉆價格出現較快下降，由此提升消費者的接受度。成品培育鉆終端零售價從2016年以來降幅較大，截止2021年底，1克拉培育鉆珠寶平均零售價為1900美元左右，約占同克重天然鉆珠寶售價的 30%，年均降幅達20%；截止2022年10月，Brilliant Earth平臺上1克拉培育鉆均價約1600美元，較2021年底進一步下降。

       目前培育鉆主要有兩種生產技術，：高溫高壓法（HPHT）和化學氣相沉積法（CVD）。HPHT 法的工藝流程相對簡單，生產速度較快但寶石級產出率較低；CVD 法技術要求更高，工藝繁雜，耗時較長但寶石級產出率高。（1）HPHT 法：50 年代美國通用電氣公司（GE）首次使用高溫高壓法成功合成金剛 石，90 年代該制法走向商業化。HPHT 法模擬天然鉆石形成條件，使用六面頂壓機對金剛石粉施加1300-1600℃和高于6Gpa的高溫高壓環境，在鎳、鈷、鐵、錳等金屬觸媒的催化作用下，石墨粉溶解于液態觸媒中，向下滲透并在溫度較低的晶種表面析出，成 鍵生長。需要說明的是，當前多晶種合成法已較為成熟，一般在生長艙中放置的是多顆晶種組成的合成柱，一次性可生長多顆產品。HPHT 法平均 3-18 天可獲毛坯，寶石級 產品產出率約 10-40%。（2）CVD 法：化學氣相沉積法合成金剛石于 21 世紀初商業化，業界主要采用微波等 離子體沉積法（MPCVD），即通過 900-1200℃的高溫使甲烷等含碳氣體混合氫氣形成等離子體，其中氫氣在高溫下裂解成具有高反應活性的氫原子，幫助金剛石沉積于晶種 薄片（一般為金剛石）上。由于晶種四周會不可避免地形成多晶層，且在生長過程中容易出現取向不一致的晶粒，因此大厚度的 CVD 單晶金剛石的制備需要多次中途取出-去掉非鉆石部分并打磨-放回繼續生長，制備速度較慢，一般需要30-60天可獲毛坯，但寶 石級產出率約可達 95%以上。

       全球范圍內，兩種技術的產量約各占一半，中國以HPHT（高溫高壓法）為主，海外以 CVD 技術為主，且主要集中于美國、歐洲、印度和新加坡等國家和地區。據貝恩咨詢測算，2020 年全球毛坯培育鉆總產量約6-700萬克拉，中國產量近300萬克拉，約占 50%，主要生產企業為中南鉆石（中兵紅箭全資子公司）、黃河旋風以及力量鉆石等，以 HPHT 法為主要生產工藝，而以寧波晶鉆、上海征世為代表的國內 CVD 生產商成立時間較晚，雖然上海征世已有全球頂尖水準生產工藝，但規模尚小。對比而言，海外廠商主要采用 CVD 制造工藝，在 CVD 專利、切割工藝和減碳技術方面構建了較高壁壘，但 單一企業量產能力有限，產能較為分散。此外，元素六（戴比爾斯旗下）、Diamond Foundry、Washington Diamonds 及 ALTR 等廠商已形成上下游一體化企業，直供自有品牌，已具備一定的品牌力。

       首先分析 HPHT 法生產成本，推算 HPHT 培育鉆終端價格底位：據力量鉆石招股書，HPHT 法培育鉆的制造費用占生產成本的比例為 90%左右，其中設 備折舊和電力成本分別占 70%和 30%。2020 年，力量鉆石的所有培育鉆產品平均生產成本為90.43元/克拉，但考慮到 HPHT 法 10-40%的寶石級產出率，對應2020年其“特 等品”和“一等品”產量占比合計 33%，因而我們推測只有“特等品”和“一等品”是寶石級培 育鉆。而由于所有培育鉆均在同一條件下生成，無法精確分配各等級產品的生產成本， 參照 2018-2020 年力量鉆石培育鉆毛利率分別為 48.49%，61.21%和 66.82%，處于逐 年抬升態勢，我們假設 2020 年特等品、一等品的毛利率分別為 70%和 67%，推算出其單克拉成本分別為 237.8 元和 176.2 元。

       HPHT法的工藝已較成熟，成本下降主要取決于六面頂壓機的大型化帶來的規模效應和合成柱性能進步帶來的良率提升，但降本空間預計不大。基于此，通過對單克拉生產成本和毛坯銷售毛利率進行敏感性分析，預計 HPHT 法培育鉆每克拉終端零售價格底線為 460 美元左右。HPHT 法成本下降主要有三種路徑：（1）壓機性能提升以減少電能消耗和折舊費用。我國六面頂壓機生產技術已較成熟，已經為全球提供超過 90%的工業金剛石，壓機性能提升空間較小，以黃河旋風為例，作為國內自主設計六面頂壓機的廠商，其關于壓機結構的發明專利主要在 2009 年以前申請，近十多年來幾乎沒有壓機相關的專利申請。（2） 合成腔體大型化，提高單機產量。目前國內主要的六面頂壓機的油缸直徑逐步從 650mm 向 800mm-1000mm 過渡，未來或能進一步提升規模效應，帶來成本下降，但腔體進一 步擴大難度也較高，因為在受到外部加熱時，腔體越大，內部的溫度梯度越大，越難以保持在合理區間。（3）合成柱性能改善，提高良率。目前國內廠商主要通過改善合成柱 的組成結構和原料配比來控制溫度梯度，但無法在合成過程中視合成情況進行中途調整，因而其控制精確性受限，難以實現飛躍性的良率提升。

       盡管高溫高壓法技術進步空間不大，但大型六面頂壓機對操作工藝要求更高，例如隨著腔體變大，需要使用合成柱進行更精確的溫度梯度控制以及合成速度控制，需解決大腔體中更易出現的金屬包裹體問題等，而龍頭生廠商在工藝經驗積累上具備先發優勢，或能構筑一定技術壁壘，維持較高的毛利率水平（后文詳述）。綜合上述，我們假設寶石級 HPHT 培育鉆毛坯成本變動范圍為 140-220 元/克拉，毛坯銷售毛利率變動范圍為 50%- 75%，并進行了如下所示的敏感性分析，結果顯示寶石級 HPHT 培育鉆每克拉終端零售 價底線約為 460 美元/克拉。

       下面分析 CVD 法生產成本，推算 CVD 培育鉆終端價格底位：CVD 法興起時間較晚，仍存在較大的技術進步空間，主要有兩方面改進可能性，預計 CVD 法培育鉆每克拉終端零售價格底線為 630 美元左右。（1）排布晶種片的方式和數 量，以及晶種片生長中擴大尺寸的技術。目前晶種片以矩形為主，尚不是最優的排布方 式，同時生長過程中由于難以避免在晶種四周同時生長多晶層，產生“越長越小”的效 果，新技術若能解決此類問題，則能進一步擴大產量。（2）擴大機器，將 2 英寸托盤改 進到 4~6 英寸直徑的托盤。目前僅有 Lightbox（戴比爾斯旗下）和 Diamond Foundry 使用 6 英寸托盤，其余廠家基本都采用 2 英寸托盤9。據苑執中等（2021）預測，上述 兩方面改進后，CVD 培育鉆生產成本將降至 1/10 左右。據貝恩咨詢數據，2018 年 CVD 法培育鉆的平均生產成本為 300-500 美元，因此我們假設未來寶石級 CVD 培育鉆毛坯成本變動范圍為 210-370 元/克拉（折合約 30-50 美元/克拉），毛坯銷售毛利率變動范圍為 50%-75%，并進行了如下所示的敏感性分析，結果顯示寶石級 CVD 培育鉆每克拉終端零售價底線約為 630 美元/克拉。該價格底線與 2018 年 Lightbox 推出的 800 美元/克拉線性定價的培育鉆時尚珠寶較為 接近，考慮到戴比爾斯推出 Lightbox 的初衷主要是通過低價競爭將培育鉆與天然鉆的 價格帶進行區隔，因而 800 美元/克拉或接近成本價，且戴比爾斯代表著行業最先進的 CVD 技術，或能前瞻性地預示其他 CVD 生廠商的技術降本前景，因此我們認為630美元/克拉的價格底線具備一定的合理性。

       價格有底：技術&產品&鑒定維系，價格體系有支撐

       在上述敏感性分析中，雖然我們對毛坯生產成本給出了變動區間的判斷，但培育鉆作為 工業產品，是否具有產品同質化的可能性進而帶來生產端價格戰的風險？若如此，產能不斷擴大后，毛坯銷售價可能低于生產成本，從而擊穿上述測算的終端零售價底位，雖價格優勢得以擴大可能會滲透較多的消費客群，但如果價格體系崩盤且產品稀缺性降低，可能會降低產品本身的價值認同從而反噬市場需求。因此，下面將通過對比莫桑石、人工藍寶石和人工養殖珍珠等同樣具有人工打造的產品特性，以類比分析培育鉆產品同質化導致的生產端價格戰的風險大小。

       莫桑石主要成分為碳化硅，其高品質毛坯維持著生產環節的高毛利率，核心在于碳化硅 尖端生產技術的支撐。美國 Charles & Colvard 作為高品質莫桑石的代表品牌，2021 年占據全球莫桑石珠寶市場約 30%的份額，美國 Cree 公司（2021 年更名為 Wolfspeed） 自 1999 年以來一直作為其碳化硅原料獨家供應商，Wolfspeed 為全球領先的半導體生 產商，2020-2021 年收入僅次于意法半導體和英飛凌，名列第三。Wolfspeed 具有高品質碳化硅生產技術，2021 年末其全公司 2939 項技術專利中，412 項與碳化硅生產相 關，碳化硅、氮化鎵生產業務板塊毛利率于 2016-2019 年穩定在 50%左右的較高水平， 2020 年毛利率下跌主因是疫情影響以及向華為供貨受阻導致庫存累積。高品質的原料疊加 Charles & Colvard 先進的切割處理專利技術，使其能夠產出高級別莫桑石珠寶， 于 2010、2013、2015 年分別推出級別逐漸提高的 Forever Classic、Forever Brilliant、 Forever One 系列。即使 2016 年 Charles & Colvard 專利到期，莫桑石價格降幅較大， 其仍能憑借高品質原料的價格支撐賣到每克拉 300-900 美元的高價位。對比國內，2016 年 Charles & Colvard 專利到期后國內廠商才開始規模化進軍莫桑石珠寶，但國內尚不具備高品質碳化硅的自主供應能力，因而國內莫桑石廠商使用次等工業 碳化硅為原料，該階段毛利率極低，疊加尚不具備 Charles & Colvard 的尖端切割設備和工藝，因此低價國產莫桑石大量充斥市場，形成“薄利多銷”的局面。

       人造藍寶石主要成分為氧化鋁，其不同制備技術的成本差異較大，先進技術難度較大， 或可支撐生產端的高毛利率。目前人造藍寶石不同技術的成本差異較大，低成本的焰熔法僅需要高純度的 Al2O3 粉末，即可在氫氧焰中以每小時 10mm 的速度快速生長藍寶石毛坯，工藝原理簡單，是主要的人造藍寶石制備法，但由于其內外部容易出現未熔粉 末和多種紋路，因而僅適用于中低端珠寶領域。而水熱法等高成本技術，則需要更前沿的設備和嚴格的溫壓控制工藝，可以生長出顏色均勻、透明度高、包裹體少的毛坯，可以滿足半導體及高端珠寶的需求。我們認為，更先進的技術可以產出高毛利的毛坯，而以量取勝的低成本焰熔法產出的低質量藍寶石則難以支撐毛利。因此，不同品質的人造藍寶石終端售價差距懸殊，Brilliant Earth 上單顆售賣的 6.5mm*6.5mm（重量約 1 克拉） 高品質藍寶石售價約 1000 美元，而國內焰熔法 1 克拉人造藍寶石淘寶售價最低僅為 35 元。

       人工養殖珍珠市場滲透率已達 99.9%，但品質參差度較大，優質珍珠同樣以先進養殖技 術支撐生產端高毛利。19 世紀末，盛產優質天然珍珠的日本 Akoya 珍珠貝因常年過度捕撈而數量驟減，日本率先嘗試人工養殖海水珍珠，于 1893 年創立頂級養殖珍珠品牌 MIKOMOTO（御木本）。60 年代澳大利亞北部海岸亦開始大規模養殖，80 年代中國淡水珍珠技術逐步成熟，據 Anon 統計，截止 2004 年，日本、中國、南洋（澳大利亞、 印尼、菲律賓等）和大溪地（波利尼西亞）四大主要產地的珍珠產值占比分別為 22%、 24%、35%和 19%。市場上珍珠品質差異較大，以日本海水珠與中國淡水珠作為對比， 前者使用日本本土優質馬氏珠母貝，單貝產珠量僅 1 顆，生長環境接近天然海水珠，正圓形成品占比較高，且具有較強光澤度；而后者使用雜交馬氏珠母貝、三腳帆蚌等，單貝產珠量可 30-40 顆，由于珍珠間相互擠壓而正圓形成品占比較低，且光澤度欠佳。因 此，先進養殖技術可以支撐優質海水珠較高的毛利率，其原珠價格在 70-90 年代提升明顯，雖然2000年前后由于低價中國淡水珠流入日本市場導致價格有所回落，但跌勢后續穩定下來。

       由于日本珍珠養殖業暫無上市公司，無法獲得毛利率數據，因而我們先參考中國珍珠養殖企業。千足珍珠作為國內規模較大的珍珠養殖企業，原珠收入占比 90%左右，原珠毛利率30%左右，據 2007 年公司招股書披露，其核心科技為珍珠防腐抗老化加工技術、 育珠蚌增養技術等 30 項養殖專利，我們認為這是支撐 30%左右毛利率的關鍵因素。2013 年后，電商興起使得大量來自個體經營戶的中低端珍珠流入市場，公司面臨嚴峻的價格戰，即使加碼銷售費用建立電商網絡，仍難以根本上改變其收入、毛利同步下降的局面，疊加彼時海內外珍珠需求減弱以及政府出臺限養政策以減少養殖帶來的水體富營養化污染，因而公司于2018年后完全砍掉了珍珠養殖業務。由于中國主要生產淡水 珍珠，參考千足珍珠約30%的原珠毛利率，我們認為優質海水珠原珠毛利率可能更高。從終端價來看，目前 MIKOMOTO 的單顆珍珠首飾主要價格帶為 500-1000 美元，而單 顆國產低質淡水珠的淘寶售價低至 100 元以下，價格差異明顯。

       綜合上述，我們認為高品質培育鉆的生產端高毛利率的第一個支撐因素為生產技術存在差異且生產環節有一定的壁壘。具體而言：（1）CVD 法：Element Six（戴比爾斯旗下）、美國卡耐基實驗室（Washington Diamond）、Diamond Foundry 等海外高科技企業或機 構掌握大量CVD技術專利，部分企業具有自研設備生產能力，同時高端CVD設備難以 大規模量產，以日本 SEKI 公司為例，其主營業務為頂尖CVD設備，但近十年營收規模未明顯提升，或說明高端設備擴產能力有限，我們認為技術專利和產能受限共同構建了CVD技術壁壘。（2）HPHT 法：對于良率的追求和腔體大型化下，對溫度梯度精準控制要求越來越高。軸向溫度影響合成速度，如果溫度梯度過大, 則碳在熔體中擴散太快, 籽晶接受能力不 夠, 多余碳源會以金剛石自發核生長或析出再結晶石墨，同時由于晶體生長太快, 使溶 劑金屬來不及擴散, 駐留在晶體中形成包裹體, 從而嚴重影響晶體的質量；如果溫度梯度過小, 晶體生長速度太慢導致成本過高, 甚至籽晶石墨化導致晶體無法生長。因此， HPHT 廠商目前主要通過合成柱制作技術（包括葉蠟石、觸媒、原料占比、組合結構等） 來達到更精準的溫度梯度控制。以國內培育鉆龍頭生產商黃河旋風、力量鉆石為例，其近年來與培育鉆相關的發明專利主要為合成柱制作技術。

       盡管 HPHT 法技術改進空間不大，技術壁壘相對較低，但考慮到壁壘更高的 CVD 技術 長期份額或居上風，我們認為整體來看高品質培育鉆仍具有較寬的生產技術護城河，支撐其較高的生產端毛利率。短期來看，HPHT 和 CVD 培育鉆各有千秋，相互替代的可 能性較低；但長期來看，若CVD進一步提升生長速率，同時顏色缺陷可以通過 HPHT 改色解決，那么具備高色級、高凈度、大克重培育鉆生產能力的 CVD 法或逐漸占有更大份額，從 GIA 收檢的培育鉆種類也可看出該趨勢：CVD 培育鉆數量占比逐年提升， 2021 年達到 80%左右，同時大部分 CVD 培育鉆都經過了 HPHT 改色處理。因而長期來看，高品質培育鉆的生產端毛利率或能維持相對較高的水平。

       培育鉆生產端毛利率的第二個支撐因素在于不同技術路徑下的產品差異。即使是都具備生產技術的廠商，其產品仍存差異，具體而言，HPHT 法的優勢在于顏色等級高，且適合制作 1-2 克拉毛坯；CVD 法的優勢在于凈度等級高，且適合制作 2 克拉以上毛坯。因此，產品同質化的可能性較低。（1）顏色方面：HPHT 法生產的工業用途金剛石單晶通常因制備時與空氣中的氮元素 反應而呈現黃色，而培育鉆制備過程中可以通過添加 Al 和 Ti(Cu) 等除氮劑解決該問題，因此目前多數 HPHT 法培育鉆已經可以達到 DEF 色級；而 CVD 法為提高生長速率， 往往會人為添加氮氣，使得產成品帶黃褐色調，后期需經高溫改色來提升色級。（2）凈度方面：HPHT 法受限于石墨粉純度，以及金屬觸媒極容易在鉆石內部形成深色金屬包裹體，因而其產品凈度相對不高，多數在 SI-VS 范圍內；而 CVD 法由于原料 為氣體，可以達到極高的凈度，多數在 VS-VVS 范圍內。（3）克重方面：HPHT 法從小于 1mm 的晶種開始生長，尺寸越大其金屬包裹體越多， 對凈度影響較大，同時受限于高溫高壓的極端生長條件，培育鉆生長艙進一步擴大的難度也較大，因而目前主要產品集中于 1-2 克拉；而 CVD 培育鉆尺寸主要取決于晶種片 的尺寸，目前主要的晶種片為 8mm*8mm，最大已達 12.5mm*12.5mm，因而更適合制作大尺寸培育，2021 年，GIA 收檢的 2 克拉以上 CVD 培育鉆占比已達 60%以上。因此，產品差異或將進一步降低生產端價格戰對毛利率的威脅。

       培育鉆生產端毛利率的第三個支撐因素在于統一鑒定體系。莫桑石、人造藍寶石和養殖 珍珠由于缺乏高適用度的統一鑒定體系，導致大量劣質低價產品近乎“無門檻”地流入 市場，對高品質產品的價格產生了一定的不利影響。而培育鉆具有統一鑒定體系，或能降低低價品流入市場對高品質產品帶來的銷售分流、低價競爭和認知坍塌等不利影響。低端產品大量流入市場可能導致高質量產品銷售受到分流，甚至使其被迫降價參與價格 競爭（例如莫桑石、日本海水珍珠），進一步影響消費者對“價值”的認知。究其原因， 我們認為是因為缺乏統一的、適用的鑒定體系。（1）莫桑石：目前沒有任何獨立的鑒定 證書，產生了終端價格亂象；（2）人造藍寶石：天然藍寶石的鑒定體系中，產地、是否 加熱處理和顏色為三大關鍵因素，但產地和加熱與否對于合成藍寶石而言失去鑒定意義， 適用性不高；加之主要的國際鑒定機構包括 GRS、AIGS、GUILD、EGL 等，鑒定機構 分散性進一步阻礙了消費者認知的普及，因而大多合成藍寶石在零售端并未打證，國內 甚至出現合成藍寶石“證書造假”和“產品造假”現象；（3）養殖珍珠：目前日本鑒定 機構的“彩凜珠”、“真多麻”、“花珠”、“天女”、“特選”級別只適用于 Akoya 珍珠，GIA 等機構則采用有所不同的標準，鑒定標準不統一導致珍珠證書的普及度并不算高，從而 劣等珍珠仍可以“近乎無門檻”流入市場，從上述提到的歷史經驗來看，低價品的流入 讓日本海水珠價格下跌，甚至引致千足珍珠最終退出市場，可見缺乏統一鑒定體系的隱 患較大。（4）培育鉆：GIA 和 IGI 為全球廣泛認可的鑒定機構，統一采用 4C 鑒定標準， 高品質培育鉆售賣時基本做到了“一鉆一證”的證書高覆蓋，一定程度上提高了低品質 產品流入市場的門檻，降低其帶來的不利影響。

       品牌：深度挖掘場景需求，強化營銷提升認知

       價格是消費者選擇培育鉆較為重要的參考因素，但若將“便宜低價”作為其最重要乃至 唯一的選擇考量要素，這樣的消費心智可能引致零售商的價格戰，進而影響消費者的價值認同和消費傾向。因此，下文通過分析潘多拉和施華洛世奇將非稀缺性材質做出高毛利的品牌打造路徑，探究培育鉆作為人造材質是否仍具有打造品牌溢價的可能性。潘多拉的品牌打造成功之處在于深刻洞察消費者情感需求并展開針對性強的快速推新。潘多拉于 1987 年停止批發業務，開始組建自己的設計團隊并開展零售業務，30 多年經 驗積累形成其強大的設計能力。2013 年，潘多拉將產品推新頻率從每年 2 次提升至每 年 7 次，推新時機聚焦于節日和換季期，通過初秋系列、活力盛夏系列、母親節系列、 迪士尼系列等產品系列的快速迭代，不斷刷新消費者的產品印象，刺激其購買意愿。最為關鍵的因素在于，潘多拉極善于深刻洞察消費者情感需求， 正如其 Slogan “Unforgettable Moments”所言，潘多拉區分出多種典型消費場景，如大學畢業、出國 旅行、第一份工作、拿到項目獎金、25 歲生日等人生歷程中的難忘時刻，并與產品捆綁， 喚醒消費者的自我犒賞機制。對消費者情感需求的深刻洞察與對消費場景的細致拆分， 疊加強大設計能力和快速推新能力，在其串珠產品系列上得到了最有效的落地。消費者可以針對特定消費場景和值得紀念的重要時刻購買對應的串珠，受益于快速推新補充 SKU，其選擇范圍較廣，給予消費者充分的個性化搭配空間，DIY 屬于自己的獨一無二 的串珠鏈，例如在旅行過的城市購買一顆當地潘多拉門店的串珠所積累成的“旅行串珠 鏈”具有極高的紀念價值，在社交媒體上贏得高關注。

       收入和利潤端也有所印證：快速推新的模式實施后，收入端取得明顯成效，2013-2017 年收入從 16.6 億美元提升至 36.5 億美元，CAGR 達 22%；2020-2021 年 Moments 系 列收入占比達 60%以上，支撐串珠產品收入占比維持第一；2010-2021 年公司整體毛利 率維持在 70%左右，考慮到其產品材質主要為純銀、14K 金、14K 白金等金屬和鋯石、人造水晶、彩色玻璃等廉價寶石，卻多年保持高毛利率水平，體現出其較為強大的品牌力。

       施華洛世奇的品牌打造成功之處在于積極跨界應用，擴大品牌聲量。施華洛世奇的主要 收入來源為向各種場景提供的水晶裝飾材料，包括紐約大都會劇院、巴黎凡爾賽宮、中國人民大會堂等場所的水晶吊燈、室內裝潢、服飾、手機殼等任何可以使用人造水晶的地方。而其與高級時裝的關聯尤為密切，從 20 年代中期開始與 Coco Chanel，Elsa Schiaparelli 和 Dior 等高端品牌緊密合作，并在明星名流的定制服裝上得到曝光，快速擴大品牌聲量，70年代專門研制出 HotFix 技術，使其人造水晶可以牢牢附著于紡織物上，至今施華洛世奇仍在維密大秀等時尚界頂級活動中頻繁現身，與耐克、阿迪達斯等品牌保持合作。在各領域的跨界應用并受到認可奠定了施華洛世奇在珠寶領域的品牌基礎。

       綜合上述對潘多拉和施華洛世奇品牌打造路徑的分析，我們認為培育鉆品牌孵化的核心 在于深刻洞察消費者細分場景需求，以及積極跨界應用擴大品牌聲量。從目前主要培育鉆品牌的品牌打造路徑來看，其品牌理念已經較大程度偏離天然鉆傳統的“浪漫”主題， 而是聚焦年輕人對自由無拘束的追求以及對可持續和未來話題的關注，設計風格亦隨著 異形鉆和彩鉆的應用而愈加傾向于突破傳統。各品牌亦在跨界應用方面積極嘗試：例如， 2022 年 3 月，瑞士奢華腕表品牌泰格豪雅推出制表史上第一款采用培育鉆石的腕表， 其首席執行官 Frédéric Arnault 表示：“開拓創新與重新定義邊界是我們品牌基因的一部分”；小白光為環法自行車賽打造冠軍戒指；VRAI 則與紀梵希及其他獨立品牌進行合作 設計。從 2022 年廣州鉆交所舉辦的第一屆培育鉆珠寶設計大賽的主題也可以看出，“跨 界突破”已逐漸成為培育鉆的主要設計思路。