理解當(dāng)前的人民幣匯率變化，核心是理解中間價。中間價的作用在于告訴市場央行希望匯率在什么位置，反映了央行的匯率變化意圖并起著引導(dǎo)市場匯率變化預(yù)期的作用。市場習(xí)慣了央行給中間價的日子。8.11改革引起那么大動靜，因為改革內(nèi)容是央行不再給中間價，而是讓中間價等于上個交易日的收盤價。這是央行讓位給市場給人民幣匯率定價。8.11改革最終沒能堅持下去，中間價卷土重來，央行依然保持對人民幣匯率價格的主導(dǎo)權(quán)。
       當(dāng)前的中間價形成包括了三個內(nèi)容：市場供求、籃子匯率和逆周期因子，這三項內(nèi)容分別大致對應(yīng)著帶有斜率的釘住、隨機波動，以及對釘住斜率的修正。這三項內(nèi)容其實不新鮮，早在2005年7月21日的人民幣匯率形成機制改革公告中就提到了市場供求為基礎(chǔ)、參考籃子貨幣，以及保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，十多年下來央行指導(dǎo)匯率變化的還是這幾項因素的權(quán)衡，只不過每項因素在不同時間對應(yīng)的具體指標(biāo)不同，賦予的權(quán)重也不同。
       僅考慮市場供求的人民幣匯率在過去兩年呈持續(xù)漸進貶值走勢，每個交易日的貶值幅度接近，人民幣對美元匯率從走勢上看是帶有斜率的釘住匯率。目前的市場供求指的是（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）?？紤]到貨幣當(dāng)局會買入或者賣出外匯，收盤價亦會受到外匯市場干預(yù)的影響，因此收盤價減去中間價只是部分反映了市場供求。下圖1是2016年4月份以來僅考慮（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）帶來的人民幣匯率變化，從形態(tài)上看人民幣對美元匯率是帶有斜率的釘住匯率。
       維系相對穩(wěn)定的人民幣對美元匯率，需要不穩(wěn)定的外匯市場干預(yù)，外匯市場干預(yù)壓力時松時緊。2017年以前的兩年多時間里面，外匯市場干預(yù)壓力大，貨幣當(dāng)局被迫大量使用外匯儲備，中國外匯儲備規(guī)模從2015年初的3.81萬億美元下降到2016年末的3.01萬億美元。進入2017年以后，外匯市場供不應(yīng)求的壓力緩解，維系漸進變化匯率所需的外匯市場干預(yù)大幅下降，外匯儲備因估值效應(yīng)甚至有小幅回升。        籃子匯率實質(zhì)上是引入了人民幣對美元匯率變化的隨機波動項?；@子匯率是指給定美元對籃子其他貨幣（目前共有23種貨幣）的匯率變化，為了保持人民幣對籃子貨幣的匯率不變，所需要的人民幣對美元匯率調(diào)整。籃子匯率不變所需的人民幣對美元匯率調(diào)整，取決于美元對籃子內(nèi)部其他貨幣的匯率變化，與國內(nèi)經(jīng)濟和外匯市場供求沒有關(guān)系。
       下圖2是2016年4月份以來僅考慮籃子匯率穩(wěn)定帶來的人民幣對美元匯率變化。這個期間，隨著美元對籃子其他貨幣先升值（2016年4月到12月）后貶值（2017年1月到8月），為保持籃子匯率不變需要人民幣對美元先貶值后升值?；@子貨幣當(dāng)中的美元對其他主要貨幣歐元、日元、澳元、英鎊等都是浮動匯率體制，美元對這些貨幣的匯率變化隨機波動，這使得為保持籃子匯率不變需要人民幣對美元匯率變化也是隨機波動。引入籃子匯率因素實質(zhì)上是引入了人民幣對美元匯率變化的隨機波動項。        逆周期調(diào)節(jié)因子是對釘住美元匯率變化斜率的調(diào)整。按照官方對逆周期因子的解釋，引入逆周期因子是對市場供求（即上個交易日收盤價-上個交易日中間價）加上一個逆周期系數(shù)。這個系數(shù)決定了（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）多大程度上會反映到當(dāng)前交易日的中間價。
       如果逆周期系數(shù)等于-1，則（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）被完全抵消，不影響下一個交易日的中間價，市場供求引發(fā)的人民幣兌美元匯率變化斜率為零，人民幣匯率形成機制從形態(tài)上看是固定釘住美元再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。
       如果這個系數(shù)等于0，則（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）和（保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）共同決定下一個交易日的中間價，人民幣匯率形成機制從形態(tài)上看是帶有斜率地釘住美元，再加上維持籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率變化。
       如果這個系數(shù)等于介于0和1之間，則部分（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）和（保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定所需的匯率變化）共同決定下一個交易日的中間價，人民幣匯率形成機制從形態(tài)上看是帶有斜率地釘住美元，這時人民幣對美元匯率變化的斜率低于逆周期系數(shù)等于0時的斜率，再加上籃子匯率因素引起的人民幣/美元匯率變化。
       觀察下圖，（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）對人民幣匯率的影響在減弱，這可能是引入逆周期調(diào)節(jié)因子的緣故。        通過簡單的回歸可以檢驗將各項因素對人民幣匯率中間價影響的作用大小。將每日中間價變化（D（mid））作為被解釋變量，（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）作為解釋變量。樣本期為2016年4月5日至2017年8月8日。整個回歸中，（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）的系數(shù)分別為0.96和0.5，二者共同解釋了72%的中間價變化。
       觀察上述回歸的殘差項，殘差項自2017年以后有系統(tǒng)性的向下偏離，不能被模型所解釋的部分更多是人民幣對美元的升值。這其中的原因可能是（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）對中間價的影響系數(shù)發(fā)生了變化，即引入了逆周期調(diào)節(jié)因子。樣本期內(nèi)（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）對中間價的影響是人民幣對美元貶值，這個因素的影響被逆周期系數(shù)打了折扣以后，部分人民幣對美元的升值便不能被沒有包含逆周期調(diào)節(jié)系數(shù)的模型所解釋。
       使用2017年5月份以后的數(shù)據(jù)做上述回歸，（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）和（維系籃子匯率不變所需的人民幣/美元匯率調(diào)整）的系數(shù)分別為0.68和0.5，二者共同解釋了75%的中間價變化。（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）的回歸系數(shù)較前面更長樣本期的系數(shù)大幅下降，從0.96下降到0.68，可見（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）對中間價的影響被大打折扣。逆周期因子減弱了（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）對中間價的影響以后，籃子匯率因素對人民幣/美元匯率的影響更加突出，給定最近幾個月的美元弱勢，人民幣對美元顯著升值。盡管近期外匯市場供求基本面在好轉(zhuǎn)，但近期人民幣對美元的升值來自人民幣匯率定價規(guī)則的調(diào)整，不能用外匯市場供求基本面所解釋。
       與沒有考慮逆周期調(diào)節(jié)因子的匯率形成機制相比，人民幣對美元匯率的單邊持續(xù)貶值的斜率下降，匯率變化更多取決于美元對籃子其他貨幣匯率變化，而后者的變化是隨機變化。這樣以來，人民幣單邊貶值/升值的單邊預(yù)期間歇性緩解，短期內(nèi)的資本流動壓力也因此間歇性緩解。
       這個機制下的人民幣對美元匯率，從形態(tài)上看可能會有更頻繁的波動，波動主要來自美元對其他籃子貨幣匯率變化；從機制上看更接近固定匯率，因為匯率價格變化更多來自美元對籃子其他貨幣匯率變化，對國內(nèi)外匯市場供求只做出非常有限的反應(yīng)。
       一旦國內(nèi)外經(jīng)濟基本面發(fā)生重要變化，所要求的匯率調(diào)整壓力在當(dāng)前匯率機制下不能釋放，匯率貶值/升值預(yù)期和資本流出/流入壓力就會卷土重來，仍需要大量外匯市場干預(yù)才能維持目標(biāo)匯率價格。宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定仍被匯率穩(wěn)定目標(biāo)綁架。