在經歷2016年四季度的急貶和2017年一季度的盤桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩定運行的長期軌道。有鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩將成“新常態”，相對愜意的匯率運行狀態有望長期延續，進而鞏固并推進人民幣國際化進程。
　　“天時人事日相催，冬至陽生春又來。”今年3月以來，人民幣兌美元匯率穩中有升，年初的破7共識逐漸煙消云散。那么，這種穩定是意外的曇花一現，還是中長期的大勢所趨？我們認為，人民幣匯率穩定的三大關鍵支柱已悄然形成，為長期走勢趨穩奠定了基礎。
　　從內因看，今年年初的預期管理不僅有效打破貶值共識，更對貶值心魔形成長效化抑制；從外因看，由于美元的“特朗普行情”終結，人民幣匯率運行情景改善，匯率政策擺脫兩難困局；從基本面看，“811”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經階段性完成，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子則正當其時。
　　憑借上述支柱，在經歷2016年四季度的急貶和2017年一季度的盤桓后，人民幣匯率已走出痛苦的寒冬，重回穩定運行的長期軌道。有鑒于此，我們判斷，人民幣趨穩將成“新常態”，相對愜意的匯率運行狀態有望長期延續，進而鞏固并推進人民幣國際化進程。
　　預期管理擊潰貶值心魔。2016年10月，人民幣的非理性貶值預期漸成心魔，引發連綿數月的人民幣兌美元快速貶值，并產生了資本外流的沉重壓力。2017年初，中國監管機構把握關鍵機遇，以疏導并舉的預期管理打破貶值共識，對貶值心魔形成了持續抑制，為人民幣匯率趨穩創造了適宜的市場氛圍。
　　預期管理把握關鍵機遇。2016年12月至2017年1月，市場對人民幣快速破7形成了過度集中的共識，因此邊際上較小的反轉力量就能引發連鎖影響。同時，境外人民幣市場流動性極度緊張，做空人民幣的成本大幅提升，加劇了趨勢背盤后的市場反應。抓住這一機遇，中國監管機構密集出臺一系列增強人民幣預期管理的措施。受此影響，2017年1月人民幣兌美元匯率出現強勢反彈，在岸、離岸價格當月累積升值715和1187個基點，觸發市場踩踏式變盤，進而擊潰了人民幣貶值心魔。
　　貶值心魔得到持續抑制。此輪預期管理不僅催生了人民幣的開門紅，更對非理性的貶值預期形成了長期抑制。2017年2月至今，人民幣兌美元的在岸、離岸匯率不僅運行平穩，兩者價差也從2016年的以正值為主，轉變為以負值為主且不斷收窄（詳見附圖）。這表明，原有的人民幣貶值共識已基本消解，市場預期正在回歸理性。隨著市場預期的改善，資本流出壓力也明顯緩解。2017年1月至今，銀行代客結售匯逆差漸次收窄，外匯儲備規模在觸底后實現連續三個月的反彈（詳見附圖）。
　　匯率運行情景迎來轉變。2017年3月以來，美元指數持續走低，人民幣匯率運行從情景C轉為情景B。得益于此，人民幣匯率政策的兩條底線不再同時承壓，央行政策抉擇的兩難困局逐步消解，進而為人民幣匯率的穩定運行提供了持續保障。
　　政策困局終告結束。正如我們之前報告所指出，“811”匯改后，人民幣匯率短期運行可以劃分為情景A、情景B和情景C（詳見附圖）。2016年10月以來，情景C盤桓不退。美元指數持續沖高，人民幣匯率政策的兩條底線同時承壓，致使央行陷入痛苦的兩難：容忍人民幣兌美元快速貶值可能導致預期失控，加強人民幣兌美元維穩力度則會放大人民幣偏離長期均衡的程度。這一困局迫使匯率政策進行復雜的動態平衡，是本輪人民幣匯率寒冬的關鍵成因。今年3月至今，美元指數由102.1的階段高點下行至97附近，推動情景C向情景B轉變，漫長而煎熬的政策困局終告結束。
　　愜意時光有望延續。隨著法國大選的塵埃落定，歐洲市場風險偏好提振，歐元、英鎊兌美元匯率均觸底反彈。另一方面，特朗普“泄密門”引發連綿的信任危機，疊加大規模財政刺激的延宕，將長期抑制美元走勢。因此，美元指數將大概率繼續下行，其后維持于較低水平，人民幣匯率運行也將長期位于情景B和情景A。在情景B下，由于美元指數走低，僅需維系人民幣兌美元的階段性穩定，即可緩釋人民幣有效匯率的高估壓力。在情景A下，由于美元指數穩定于非絕對高位，因此通過人民幣兌美元漸進、有序貶值即可實現人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。有鑒于此，在未來數月中，匯率政策的兩條底線將保持穩固，央行決策擺脫兩難困局，人民幣匯率運行將迎來一段較長期的愜意階段。
　　高估壓力釋放已近尾聲。人民幣幣值是中國經濟基本面的貨幣映射，立足于基本面的均衡匯率則是幣值底線的核心表征。借鑒相關學術研究[1][2][3]，我們基于BEER理論構建了計量模型，測算出人民幣均衡匯率（詳見附圖）。測算結果表明，“811”匯改至今，人民幣有效匯率高估壓力的釋放已經階段性完成，人民幣基本面將有力支持匯率的穩定運行：
　　第一，“811”匯改有效釋放高估壓力。2014Q3-2015Q2期間，人民幣實際有效匯率長期高于均衡匯率，且兩者差值逐步擴大，說明此階段人民幣有效匯率的高估日趨嚴重。2015Q3-2016Q3期間，人民幣實際有效匯率與均衡匯率的差值逐漸收窄，直至幾近消失。這說明，“811”匯改后，以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制初見成效。在此機制下，人民幣的階段性貶值有效緩釋了高估壓力，促進了中國經濟的內外部均衡。
　　第二，貶值心魔引致人民幣匯率超調。2016年10月，IMF調降美國和發達國家當年經濟增速預測，降幅分別高達0.6和0.2個百分點，同時維持對中國經濟增長實績的肯定。得益于經濟基本面的相對優勢，人民幣均衡匯率于2016年第四季度出現了強勁反彈。但是，同期的人民幣實際有效匯率卻大幅低于均衡匯率，兩者偏離程度增至-1.5%，形成了人民幣的嚴重低估。據此可知，2016年10月開始的人民幣兌美元匯率快速貶值，以及隨之驟升的資本外流壓力，均是由貶值心魔主導的非理性市場超調，嚴重背離了客觀的經濟現實。
　　第三，高估壓力釋放已階段性完成。2017年第一季度，人民幣實際有效匯率與均衡匯率高度趨近，前者僅較后者低0.2%。由此可以驗證，年初的預期管理有效抑制了貶值心魔，迅速修正了人民幣的非理性低估。同時，實際有效匯率略低于均衡匯率的事實，也合理解釋了2017年4月至今人民幣兌美元匯率的穩中有升。至此，“811”匯改前所積累的人民幣高估壓力已近完全釋放。展望未來，隨著中國經濟基本面和全球經濟形勢的變化，人民幣實際有效匯率和均衡匯率的相對高低將繼續演變，引致人民幣幣值的雙向波動，但是長期、大幅貶值的物質基礎并不存在，人民幣匯率穩定已得到鞏固。
　　第四，引入逆周期因子正當其時。從政策成本看，由于當前匯率運行趨穩且高估壓力釋放完畢，在人民幣中間價形成機制中引入逆周期因子，可以因勢利導地實現平滑、有序的機制調整，避免對市場產生劇烈的制度沖擊。從政策收益看，經過“811”匯改后的漫長調整，人民幣有效匯率與均衡匯率已基本吻合，此時引入逆周期因子，能夠預防順周期波動再度擴大幣值錯估，使有效匯率和均衡匯率的偏離維持在合理范圍。因此，這一舉措不僅有望增強人民幣匯率穩定的機制基礎，更將進一步推動匯率回歸調節中國經濟內外部均衡的功能本位。

　　參考文獻：
　　[1] 王彬．人民幣均衡實際有效匯率與匯率失衡的測度[R]．中國人民銀行工作論文，2014年10月24日．
　　[2] 姜波克， 李天棟． 人民幣均衡匯率理論的新視角及其意義[J]． 國際金融研究， 2006 （4）： 60-66．
　　[3] 張曉樸． 人民幣均衡匯率的理論與模型[J]． 經濟研究， 1999， 12： 70-77． 　　注：正值表示人民幣幣值被高估，負值表示人民幣幣值被低估．
　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)