摘要：黨中央國務院十分重視發揮多層次資本市場在供給側改革推動經濟轉型中的重要作用和使命。2015年中央經濟工作會議提出“著力加強供給側結構性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。2015年12月23日國務院常務會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經濟效率”。
　　近年來，關于此輪經濟下行的原因及其政策應對在宏觀經濟研究領域產生了廣泛的討論，大致分化為兩種認識：第一種觀點認為經濟下行是外部性和周期性的，出路在于刺激，“需求側總量刺激”；第二種觀點認為經濟下行是結構性和體制性減速，出路在于改革，“供給側結構性改革”。
　　無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性。更為重要的是，市場本該結構性出清，卻由于體制性障礙難以實現，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角：房地產、地方融資平臺和產能過剩重化工業)，醞釀金融風險和隱性失業。
　　政策應對應主要是供給側結構性改革而非需求側總量刺激。如果經濟減速是外部性和周期性，增長平臺和動力結構不變，應通過反周期性寬松政策刺激經濟回歸增長中樞。但是，如果經濟減速是結構性和體制性，增長平臺和動力發生了深刻變化，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經濟結構，產能過剩企業淪為“僵尸企業”，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機的節奏。
　　2008年國際金融危機以來，面臨經濟下行，我國先后采取了以財政刺激、貨幣放水等為主的政策工具應對，但均未能有效解決中國經濟的問題，并留下大量風險和后遺癥，政策取向最終選擇以“供給側改革”為主。
　　資本市場在供給側改革中將承擔重要使命。未來隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級。大力推進資產證券化，化解金融風險。發展開放、包容的多層次資本市場，降低企業融資成本。鼓勵通過資本市場優化重組，化解落后產能。依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業改革。實施結構性減稅，鼓勵創新。推動國企改革，提高資產證券化率。在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網”，兜住社會穩定的底線。
　　隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟前景將更有信心。

　　正文：
　　黨中央國務院十分重視發揮多層次資本市場在供給側改革推動經濟轉型中的重要作用和使命。2015年中央經濟工作會議提出“著力加強供給側結構性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。2015年12月23日國務院常務會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經濟效率”。

　　一、供給側結構性改革和需求側總量刺激：近年來我國經濟面臨的問題、討論與政策應對
　　經濟分為供求，需求主要是指消費、投資、出口和庫存，供給主要指資本、勞動、技術和制度。經濟問題分為需求問題和供給問題，如果經濟下行主要是需求側總量問題，則應該采取財政貨幣等需求管理工具刺激總需求；如果經濟下行主要是供給側結構問題，則應該通過改革破舊立新。與“供給側結構性改革”相對應的是“需求側總量刺激”。
　　1、中國此輪經濟下行主要是結構性和體制性的，而非外部性和周期性的
　　近年來，關于此輪經濟下行的原因及其政策應對在宏觀經濟研究領域產生了廣泛討論，大致分化為兩種認識：第一種觀點認為經濟下行是外部性和周期性的，出路在于刺激；第二種觀點認為經濟下行是結構性和體制性減速，出路在于改革。
　　第一種觀點認為，此輪經濟下行的主要原因是金融危機以來的全球經濟衰退，以及國內周期性調整所致。如果未來全球經濟復蘇，國內周期性出清調整結束，中國經濟將周期性復蘇且還能重回8%-10%高增長軌道。持外部性和周期性論者認為，當前中國經濟增長平臺和動力結構沒有發生變化，只是由于2002-2007年高速增長堆積了大量低效產能、全球經濟危機、等原因，導致了產能過剩和金融過度杠桿，隨后的去產能和去杠桿行為引發了經濟減速。
　　但是，2013年以來世界經濟持續緩慢復蘇，美國步入穩固復蘇軌道并于2015年12月首次加息，歐日經濟也筑底改善，但中國經濟增速繼續放緩 。
　　第二種觀點認為，此輪經濟下行的主要原因是支撐原先高增長的動力結構發生變化，導致經濟潛在增長率下降。2003、2008年劉易斯第一、二個拐點先后出現，2012年15-59歲勞動年齡人口開始出現凈減少，勞動力成本持續大幅上漲，跨國公司轉移低端生產基地，加工貿易告別高增長時代，低端加工制造業領域普現產能過剩；2014年20-50歲置業人群達到峰值并開始減少，城鎮戶均達到一套，城鎮化率達到54.77%，房地產長周期拐點出現，三四線城市面臨去庫存壓力，房地產開發投資增速從2014年初的19.3%下滑到2015年1-11月的1.3%；居民從住行消費向服務消費升級，重化工業產能過剩加劇；國內產能過剩疊加國際大宗商品價格下跌，物價露出通縮苗頭；部分行業技術簡單引進消化的空間開始減小，面臨向原創性技術創新轉變。
　　無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經濟減速主要是結構性和體制性。更為重要的是，市場本該結構性出清，卻由于體制性障礙難以實現，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔保泛濫導致資金錯配，形成三大資金黑洞(即舊增長模式的鐵三角：房地產、地方融資平臺和產能過剩重化工業)，醞釀金融風險和隱性失業。
　　2、政策應對應主要是供給側結構性改革而非需求側總量刺激
　　如果經濟減速是外部性和周期性，增長平臺和動力結構不變，應通過反周期性寬松政策刺激經濟回歸增長中樞。比如，2004-2005年是周期性減速，廉價勞動力成本優勢使得中國勞動密集型工業品行銷世界，居民快速的住行消費升級帶動大量住房和基建投資需求，因此政策適度放松后，2006-2007年經濟重回周期性繁榮。
　　但是，如果經濟減速是結構性和體制性，增長平臺和動力發生了深刻變化，體制性因素阻礙了結構性出清，固化了原有經濟結構，產能過剩企業淪為“僵尸企業”，只刺激不改革實際上是延緩舊增長模式出清和鼓勵加杠桿，是“明斯基時刻”并引向金融危機的節奏。
　　2008年國際金融危機以來，面臨經濟下行，我國先后采取了以財政刺激、貨幣放水等為主的政策工具應對，但均未能有效解決中國經濟的問題，并留下大量的風險和后遺癥，政策取向最終選擇以“供給側改革”為主。2009年我國采取了4萬億財政刺激，雖然在當時應對國際金融危機中起到了救急的作用，但也導致重化工業死灰復燃、產能過剩加劇、金融風險積累等后遺癥。2014年以來，我國采取了貨幣寬松，雖然在降低企業融資成本中起到了一定作用，但也導致股市一線房市等資產價格泡沫、延緩過剩產能出清等負面效果。
　　當前中國經濟表面上是增速換擋，實質上是結構升級，根本上靠改革轉型。
　　2011年任澤平原來所在的國務院發展研究中心團隊在國內最早提出了“增長階段轉換”，后來中央采納為“增速換擋”。2014年任澤平加盟國泰君安證券[微博]以后，在資本市場上嘗試建立“轉型宏觀”框架來解釋和預測中國經濟與資本市場未來，提出“新5%比舊8%好”(2014年7月19日)，未來通過改革構筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長平臺要好，經濟從要素驅動型向創新驅動型轉變，增長模式從速度效益型向質量效益型升級，產業從重化工業為主向高端制造業和現代服務業為主升級，企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，邁向繁榮持續健康發展的“新常態”。

　　二、資本市場在供給側改革中將承擔重要使命
　　中國經濟的出路在于通過供給側結構改革，推動重化工業領域過剩產能出清，放活高端制造業和現代服務業。資本市場在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的供給側改革中將承擔重要使命。
　　1、黨中央國務院十分重視發揮多層次資本市場在供給側改革推動經濟轉型中的重要作用和使命
　　2015年12月18-21日中央經濟工作會議提出“著力加強供給側結構性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。提出“要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場，抓緊研究提出金融監管體制改革方案”、 “擴大直接融資比重”“資本市場要配合企業兼并重組”“支持企業技術改造和設備更新，降低企業債務負擔，創新金融支持方式，提高企業技術改造投資能力。”“加強全方位監管，規范各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風險監測預警，妥善處理風險案件，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線。”
　　2015年12月23日國務院常務會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經濟效率”。提出“加大金融體制改革力度，優化金融結構，積極發展直接融資，有利于拓寬投融資渠道，降低社會融資成本和杠桿率，推進供給側結構改革，支持大眾創業、萬眾創新，促進經濟平穩運行。
　　會議確定，一是完善股票、債券等多層次資本市場。建立上海證券交易所[微博]戰略新興板，支持創新創業企業融資。完善相關法律規則，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。增加全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司數量，研究推出向創業板轉板試點。規范發展區域性股權市場。
　　二是豐富直接融資工具。積極發展項目收益債及可轉換債券、永續票據等股債結合產品，推進基礎設施資產證券化試點，規范發展網絡借貸。簡化境內企業境外融資核準。三是加強資信評級機構和會計、律師事務所等中介機構監管，研究證券、基金、期貨經營機構交叉持牌，穩步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業務牌照。
　　四是促進投融資均衡發展。逐步擴大保險保障資金在資本市場的投資，規范發展信托、銀行理財等投融資功能，發展創投、天使投資等私募基金。五是強化監管和風險防范，加強相關制度建設，堅決依法依規嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權益。”
　　2、未來隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口
　　快牛快熊均不利于資本市場改革的推動，風險是漲出來的，機會是跌出來的。隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，市場正逐步進入正常狀態，估值趨于合理，投資者趨于理性，這為資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。
　　在推動資本市場改革過程中應注重理論現實相結合、部門協調、政策配合、對稱創新等。中國A股由于投資者結構以散戶主導、法治尚待完善等原因，博弈氣氛較濃，價值投資理念有待傳播，呈典型的新興市場特點，因此在市場化方向前提下，注冊制等重大改革要考慮中國現實情況。
　　面對日益混業的金融發展趨勢，各領域金融風險之間交叉傳染，要防止監管職能的碎片化，推動統一協調監管機制的建立。財政、貨幣、匯率等政策對資本市場均產生重要影響，各部門各政策間應做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大漲，應加快推動注冊制改革和股票供給增加；2015年1月4日前后人民幣匯率大幅貶值引發資金流出壓力，A股可提前明確1月8日大股東解禁新規、釋放利好予以對沖相關影響。
　　目前A股資金存量博弈環境下，推動注冊制改革、戰略新興板等將引起股票供給增加擔憂，可以考慮同時推動養老金入市等資金需求的承接。
　　3、加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級
　　未來要大力發展高端制造業、現代服務業和民營中小企業，這些企業具有高知識、高技術、高風險、輕資產、缺乏抵押物等特點，這與傳統銀行主導的金融體系不匹配，金融結構落后對經濟結構升級構成了制約。未來應大力發展多層次資本市場，支撐新興產業發展壯大。應把推動注冊制改革作為發展多層次資本市場的牛鼻子工程，實現市場定價、從事前監管到注重事中事后監管、法治公開透明等。
　　一步到位的、徹底的注冊制改革對法治環境、事中事后監管、退市制度等要求較高，在相關法治保障不健全的情況下實行美國式注冊制將使資本市場淪為更為嚴重的圈錢游戲，這是完全可以預料到的。從老成謀國的角度，建議采取漸進式的注冊制改革，往前走半步，先降低上市的盈利門檻、適度擴容但仍有節奏控制、審核主體下放到交易所、交易所對注冊文件的齊備性一致性可理解性進行審核，并逐步建立完善事中事后監管、集體訴訟制度、欺詐重罰、退市制度等重大保障制度。
　　4、大力推進資產證券化，化解金融風險
　　化解金融風險是供給側結構改革的一個關鍵點。大力推進資產證券化，有利于盤活企業資產，化解債務風險和流動性風險。例如，ABS(信貸資產證券化)有利于盤活信貸資產，提高銀行資產周轉率，化解銀行風險；REITs(房地產信托投資基金)等有利于盤活房地產資產，化解房地產企業風險。銀行和房地產相關風險是構成我國金融風險的重要方面。
　　5、發展開放、包容的多層次資本市場，降低企業融資成本
　　健全多層次資本市場，大力發展直接融資，降低權益融資門檻，創新債券融資工具等，對拓寬企業特別是中小企業融資渠道意義重大，有效降低中小企業融資成本。
　　6、鼓勵通過資本市場優化重組，化解落后產能
　　充分發揮資本市場在企業優化重組過程中的渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業分割，實現公司產權和控制權跨地區、跨所有制順暢轉讓。構建有效的股市退出機制、債券違約機制和打破剛兌機制，減少對落后企業的支持，有利于落后企業退出市場。
　　7、依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業改革
　　在行政性壟斷問題突出的領域，如石油天然氣、電力、電信、鐵路、醫療、教育、文化、體育等領域，依托資本市場，引入新的投資者，鼓勵加強競爭，有助于降低成本、提升效率。
　　8、實施結構性減稅，鼓勵創新
　　經濟衰退期應通過減稅放水養魚，尤其是對于企業加大技術創新投入、加速折舊、VCPE等給與稅收優惠。保護產權，穩定企業家預期，促進創新要素流動，培育人力資本，構建鼓勵創新的金融體系。
　　9、推動國企改革，提高資產證券化率
　　資本市場將是支撐國企改革重要力量。推動國企分類監管，成立國有資本運營公司，試點股權激勵和員工持股，實現國企資產證券化和混合所有制深度嵌合。
　　10、在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網”，兜住社會穩定的底線
　　供給側改革將會對銀行不良、P2P、就業等產生沖擊，化解之策在于債務重組剝離、大力發展服務業、完善社會保障體系、完善失業救濟等。

　　三、隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟前景將更有信心
　　隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國此輪經濟轉型的未來將更有信心，中國不會落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實體經濟基礎、充裕的人力資本紅利、富有創新創業活力的企業家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實現增速換擋和結構調整的日本與韓國。
　　我們處在30年未有之變局的轉型時代，處在一個偉大的變革時代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創業、萬眾創新提供了廣闊的舞臺。我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是唯一的出路。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經歷過改革轉型之后的中國經濟，前景將更加光明。
　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)