近日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（下稱(chēng)“國(guó)家發(fā)改委”）下發(fā)《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》（下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），從嚴(yán)格發(fā)債企業(yè)準(zhǔn)入條件、規(guī)范和強(qiáng)化償債保障措施、進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券存續(xù)期管理等方面，提出了相應(yīng)建議與措施。需要指出的是，《意見(jiàn)》目前是試行，國(guó)家發(fā)改委“將根據(jù)試行情況對(duì)《意見(jiàn)》進(jìn)行修改完善，擇機(jī)正式印發(fā)并執(zhí)行”。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道此前曾報(bào)道，盡管年初以來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)尚未波及一向存在政府信用背書(shū)的企業(yè)債，但8月初，國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)座談會(huì)，邀請(qǐng)部分省級(jí)發(fā)改委、券商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)參與對(duì)下一步如何加強(qiáng)企業(yè)債審核和管理方式征求意見(jiàn)，并對(duì)企業(yè)債目前的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。《意見(jiàn)》即是在此次座談會(huì)和征求意見(jiàn)基礎(chǔ)上成型。

　　具體而言，部分發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)入條件被調(diào)高，特別是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的要求提高，比如“加快審核類(lèi)”的兩個(gè)資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)有低于30%和50%，下調(diào)至20%和30%，明顯的下降意味著準(zhǔn)入的趨嚴(yán)。

　　某券商固定收益部主管此前告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，就企業(yè)債而言，因其承載的更多是政府宏觀(guān)調(diào)控策略與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向職能在其中，因此一旦發(fā)生違約，則可能會(huì)對(duì)政府信用產(chǎn)生不利影響，提高審核門(mén)檻將有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，《意見(jiàn)》還增加了多條新的要求，特別是涉及應(yīng)收賬款占比的要求。

　　不過(guò)，中金證券的研究報(bào)告亦指出，相關(guān)條款要求中，靈活把控的空間仍然比較大，實(shí)際執(zhí)行的效果和力度還有待觀(guān)察。再加上文中多次使用“原則上”、“嚴(yán)格控制”等字眼，也為實(shí)際審核過(guò)程中的靈活操作留下了空間。

　　城投債審核趨嚴(yán)

　　從各項(xiàng)措施來(lái)看，發(fā)改委對(duì)企業(yè)債，特別是城投債的審核方面，正在趨于嚴(yán)格。

　　2013年4月，為了進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2013〕957號(hào)），對(duì)企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)，按照“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”、“從嚴(yán)審核類(lèi)”以及“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類(lèi)”三種情況進(jìn)行分類(lèi)管理。

　　與之相對(duì)應(yīng)，目前的《意見(jiàn)》對(duì)前兩類(lèi)企業(yè)債的審核標(biāo)準(zhǔn)，均有不同程度趨嚴(yán)。

　　首先，對(duì)于加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)，《957號(hào)文》中“資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，信用安排較為完善且主體信用級(jí)別在AA+及以上的無(wú)擔(dān)保債券”、“地方政府所屬區(qū)域城投公司申請(qǐng)發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的債券”的要求，《意見(jiàn)》中分別下調(diào)至20%和30%。也就是說(shuō)，對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率要求更高。

　　其次，對(duì)于從嚴(yán)審核類(lèi)，《957號(hào)文》提出“資產(chǎn)負(fù)債率較高（城投類(lèi)企業(yè)65%以上，一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)75%以上）且債項(xiàng)級(jí)別在AA+以下的債券”、“連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的城投類(lèi)企業(yè)”，三個(gè)比例在《意見(jiàn)》中下降為60%、70%和60%。

　　根據(jù)中金證券的統(tǒng)計(jì)，在979家城投發(fā)行人樣本中，有175家資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%，這些發(fā)行人發(fā)債，原則上都要追加擔(dān)保；而這其中，主體評(píng)級(jí)在AA及以下的有93家，這些企業(yè)如果不能通過(guò)擔(dān)保增信達(dá)到AA+，或連續(xù)發(fā)債兩次，就屬于“從嚴(yán)審核類(lèi)”，發(fā)債難度加大。

　　城投債在《意見(jiàn)》中可謂“備受關(guān)注”。

　　《 意見(jiàn)》指出，城投企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債，“區(qū)域全口徑債務(wù)率超過(guò)100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)的發(fā)債申請(qǐng)”。

　　據(jù)券商固定收益部主管介紹，按照以往的規(guī)定，不予受理的前提是投融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)收入占企業(yè)收入比重超過(guò)30%，此次取消，意味著不予受理范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　同時(shí)，按照2013年發(fā)布的企業(yè)債券審核工作手冊(cè)，要求“發(fā)債規(guī)模盡量與地方政府財(cái)政實(shí)力和企業(yè)實(shí)力相匹配，原則上申請(qǐng)發(fā)債規(guī)模不能超過(guò)所在地政府一般預(yù)算收入”。

　　一般而言，企業(yè)債分為兩大類(lèi)，一是城投債，二是產(chǎn)業(yè)債。城投債由地方政府投融資平臺(tái)進(jìn)行發(fā)行，主要是用于城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資目的。此類(lèi)公司主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目，土地抵押出讓則成為最主要的還款方式，而其評(píng)估價(jià)值的波動(dòng)可能增加償債來(lái)源的不確定性。

　　多項(xiàng)新要求“加碼”

　　除了抬高部分準(zhǔn)入門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)，值得注意的是，《意見(jiàn)》增加了一條準(zhǔn)入要求，即重點(diǎn)審核申請(qǐng)發(fā)債企業(yè)應(yīng)收賬款情況。

　　《意見(jiàn)》要求，對(duì)政府及有關(guān)部門(mén)的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款合計(jì)超過(guò)凈資產(chǎn)40%的企業(yè)，要重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款及在建工程等科目涉及金額合計(jì)超過(guò)凈資產(chǎn)60%、政府有關(guān)部門(mén)違規(guī)調(diào)用資金或未履約付款等情況嚴(yán)重的企業(yè)，不予受理發(fā)債申請(qǐng)。

　　這與8月初座談會(huì)紀(jì)要中，應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收合計(jì)超過(guò)凈資產(chǎn)40%，原則上不予受理的相關(guān)規(guī)定，有所緩和。

　　中金公司8月份的報(bào)告指出，40%這一指標(biāo)占比超限的個(gè)券難以統(tǒng)計(jì)，只能具體看年報(bào)附注披露。但考慮到很多城投企業(yè)的業(yè)務(wù)是以基建、土地開(kāi)發(fā)等為政府提供的服務(wù)為主，這類(lèi)企業(yè)應(yīng)收賬款中來(lái)自政府的比例可能容易超標(biāo)。對(duì)于此類(lèi)企業(yè)，滿(mǎn)足要求難度較大，只能加大凈資產(chǎn)規(guī)模，或加快應(yīng)收回款效率，相當(dāng)于對(duì)地方政府的支持力度要求提升。

　　據(jù)上述券商固定收益部主管介紹，雖然《意見(jiàn)》確定了60%這一比例，但是部分企業(yè)仍然有較大壓力。

　　同時(shí)，《意見(jiàn)》還在存續(xù)期監(jiān)管、綜合監(jiān)管等方面，提出了新的要求。

　　《意見(jiàn)》提出，強(qiáng)化企業(yè)所在地政府性債務(wù)的綜合監(jiān)管，新增了一條要求，即“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償還的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與地方政府當(dāng)年GDP的比值超過(guò)8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴(yán)格控制”。

　　按照中金證券的統(tǒng)計(jì)，221個(gè)市級(jí)政府樣本中，企業(yè)債券、中票余額占2013年GDP比例超過(guò)8%的有13個(gè)，一些地區(qū)所屬城投公司發(fā)債可能被“嚴(yán)格控制”。

　　《意見(jiàn)》還對(duì)通過(guò)集合信托計(jì)劃、“名股實(shí)債”專(zhuān)項(xiàng)基金等高成本融資行為進(jìn)行了警示，首次明確提出“2013年以后仍盲目進(jìn)行短期高利融資的企業(yè)，其短期高利融資綜合成本達(dá)到銀行相同期限貸款基準(zhǔn)利率1.5倍以上，累計(jì)額度超過(guò)企業(yè)總負(fù)債規(guī)模10%，不再受理企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)。”

　　按照目前一年期貸款基準(zhǔn)利率6%計(jì)算，超過(guò)1.5倍就是9%以上。中金證券粗略了解，城投平臺(tái)1-2年期信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率大約在8.5%-9.2%，加上信托報(bào)酬等其他費(fèi)用，綜合成本普遍要達(dá)到10%-12%，即使是實(shí)力比較強(qiáng)的地級(jí)市信托融資成本也很難低于9%，這條規(guī)定會(huì)導(dǎo)致2013年進(jìn)行過(guò)較大規(guī)模信托融資的企業(yè)很難再發(fā)行企業(yè)債。