經(jīng)過上半年的持續(xù)下跌，目前鋼價(jià)已經(jīng)回到去年的低點(diǎn)，技術(shù)性的小反彈不斷出現(xiàn)，但是鋼價(jià)還是沒有完全擺脫下降通道，在這同時(shí)，貨幣環(huán)境卻出現(xiàn)意料之外情理之中的變化，由前期不斷出現(xiàn)通脹的苗頭急速轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金面異常緊張，驟然降溫的貨幣形勢(shì)也為鋼材市場(chǎng)價(jià)格的下跌添加了新的動(dòng)力，究竟是怎樣的變化導(dǎo)致短期內(nèi)貨幣環(huán)境速凍，只有仔細(xì)分析這一情況的背景才能對(duì)下半年的宏觀調(diào)控變化的提前量有把握，進(jìn)而對(duì)下半年的鋼價(jià)走勢(shì)了然于胸。下面筆者就根據(jù)各方面掌握的材料，對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)形勢(shì)作些簡(jiǎn)要的分析。

“錢荒”出現(xiàn)的背后

       六月底浮出水面的“錢荒”現(xiàn)象其實(shí)有著深刻的內(nèi)外環(huán)境影響所導(dǎo)致的，單純關(guān)注國(guó)際或者國(guó)內(nèi)的形勢(shì)變化都會(huì)得出片面的理解。

1) 國(guó)際上，QE退出時(shí)間表公布

       美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克6月19日表示若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期，將于今年年底前放緩購(gòu)債，明年結(jié)束購(gòu)債，并在失業(yè)率降至6.5%的“數(shù)個(gè)季度”后開始加息。這是美聯(lián)儲(chǔ)迄今為止給出的最明確的量化寬松退出時(shí)間表，令近期市場(chǎng)最大的擔(dān)憂得到印證。盡管全球金融市場(chǎng)短期反應(yīng)普遍消極，但從中長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出可能引發(fā)各類別和地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化。

       按照美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)期，若當(dāng)前復(fù)蘇進(jìn)度能夠保持，美國(guó)失業(yè)率有望在明年中降至7%，從而激活結(jié)束購(gòu)債的按鈕。如果經(jīng)濟(jì)按照當(dāng)前進(jìn)度復(fù)蘇，則這一目標(biāo)應(yīng)能實(shí)現(xiàn)。不過在此期間有兩大風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕：

       首先是在貨幣政策預(yù)期收緊的情況下，利率水平將出現(xiàn)上升，如果利率波動(dòng)難以控制，則可能對(duì)美國(guó)溫和的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成威脅。數(shù)據(jù)顯示，由于量寬退出預(yù)期升溫，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已從5月初的1.66%飆升至當(dāng)前的2.33%，創(chuàng)出去年3月以來新高。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，美國(guó)長(zhǎng)期債券收益率每下降100個(gè)基點(diǎn)，將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速平均提高2個(gè)百分點(diǎn);反之，若利率水平上升，其后果也是顯而易見的。

       其次，財(cái)政政策走向也將是美聯(lián)儲(chǔ)考量購(gòu)債進(jìn)度的關(guān)鍵因素。事實(shí)上去年底啟動(dòng)的開放式量化寬松，部分目標(biāo)正在于抵消市場(chǎng)對(duì)“財(cái)政懸崖”的擔(dān)憂。眼下美國(guó)自動(dòng)減赤機(jī)制帶來的負(fù)面影響雖然有所緩和，但完全消化這些影響尚需一段時(shí)間。特別是步入下半年，債務(wù)上限問題將重回視野，國(guó)會(huì)兩黨爭(zhēng)執(zhí)可能重啟，類似2011年夏季的“債限風(fēng)波”仍有可能重演。在上述不確定性清除之前，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)貿(mào)然停止對(duì)經(jīng)濟(jì)的“輸血”。

       就此而言，美聯(lián)儲(chǔ)短期仍將以“觀望”的立場(chǎng)為主，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，則有可能提前削減月度購(gòu)債規(guī)模，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)波折，則退出時(shí)間將延后。不過美聯(lián)儲(chǔ)不可能無限期地實(shí)施量化寬松，一旦刺激政策終結(jié)，必然引發(fā)資金流向變化，從而造成全球金融市場(chǎng)的震蕩，中長(zhǎng)期來看這可能令各類別和地區(qū)資產(chǎn)走勢(shì)出現(xiàn)分化。

       一方面，刺激政策終結(jié)勢(shì)必推動(dòng)美元中長(zhǎng)期走強(qiáng)，美元資產(chǎn)吸引力上升可能導(dǎo)致全球資本回流美國(guó)市場(chǎng)，這將令亞洲新興經(jīng)濟(jì)體面臨階段性資本集中流出的風(fēng)險(xiǎn)。在廉價(jià)資本撤出的情況下，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體將面臨利率水平上升的不利情形，部分存在泡沫的房地產(chǎn)市場(chǎng)由此承壓。股市方面，考慮到目前部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍溫和，部分市場(chǎng)的估值與經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)出現(xiàn)較大偏差，流動(dòng)性減少將迫使這一偏差進(jìn)行調(diào)整，這些市場(chǎng)市盈率縮水應(yīng)在情理之中。

       相比之下，受益于經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)以及依舊相對(duì)充裕的流動(dòng)性，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市仍將獲得支撐。短期來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)和私人消費(fèi)領(lǐng)域擴(kuò)張，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前列，制造業(yè)復(fù)興、頁巖氣開發(fā)掀起的能源革命更為美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。只要上述趨勢(shì)不出現(xiàn)太大變化，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和企業(yè)盈利增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)對(duì)美國(guó)股市形成支撐。

       而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景喜人，也改變了國(guó)際資本流動(dòng)的預(yù)期，前幾年流出的資本必然會(huì)急速回流美國(guó)，而對(duì)國(guó)內(nèi)而言，如無實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，短時(shí)間內(nèi)大量流出的資本必然導(dǎo)致通縮的結(jié)局，這是目前宏觀管理層最擔(dān)憂的局面。

2) 國(guó)內(nèi)，通縮和通脹預(yù)期并存，調(diào)控難度加大

       近幾年在監(jiān)管部門的強(qiáng)力推動(dòng)下，中小企業(yè)貸款增速、增量“兩個(gè)不低于”，但目前占比仍然只有18%左右。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從2011年底起，決策層開始強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)并沒有明確的界限界定，我們很難統(tǒng)計(jì)那些貸款屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)那些貸款屬于虛擬經(jīng)濟(jì)。業(yè)界常用的一個(gè)簡(jiǎn)單觀察指標(biāo)是公司類中長(zhǎng)期貸款，認(rèn)為公司中長(zhǎng)期貸款多就是實(shí)體貸款多。而數(shù)據(jù)顯示，公司中長(zhǎng)期貸款占比近兩年持續(xù)下降，從2011年3月末的58.9%下降到今年5月份52.6%。據(jù)此可以認(rèn)為，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度在下降。

       不過，決策層更不滿意的可能是今年以來的增量結(jié)構(gòu)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，今年新增貸款房地產(chǎn)領(lǐng)域占大頭。一季度，全部金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長(zhǎng)21.4%，個(gè)人住房貸款同比增長(zhǎng)17.4%，均遠(yuǎn)高于同期各項(xiàng)貸款總體增速(14.9%)。不僅如此，信托信貸、委托貸款、理財(cái)融資等傳統(tǒng)銀行貸款之外的融資多數(shù)也投入了房地產(chǎn)領(lǐng)域。從大中小企業(yè)貸款看，盡管小企業(yè)貸款增速仍高于大型企業(yè)，但小企業(yè)貸款增速低于去年，大企業(yè)貸款增速高于去年。實(shí)際上，由于中小企業(yè)銀行之外的融資渠道相對(duì)狹窄，今年以來小企業(yè)的融資困境其實(shí)比去年更嚴(yán)重。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)看，貸款真正用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的也并不高。1-5月份，新增公司類中長(zhǎng)期貸款逐月下降，新增票據(jù)融資貸款逐月增加。5月末，人民幣貸款余額同比增速為14.5%，但公司類中長(zhǎng)期貸款余額同比增速只有7.5%。

       從負(fù)債端看，貨幣其實(shí)就是銀行體系的存款，對(duì)應(yīng)的是居民和企業(yè)的金融財(cái)富，其結(jié)構(gòu)調(diào)整涉及社會(huì)財(cái)富再分配，這并非貨幣信貸政策的職責(zé)。但貨幣政策也并非毫無作為，這涉及貨幣的創(chuàng)造機(jī)制。同樣是按照存款性金融公司概覽，可以得到近似等式M2=外匯占款+銀行貸款+銀行持有的非銀行部門債券。其中，外匯占款屬于央行基礎(chǔ)貨幣，貸款和債券投資則屬于銀行派生貨幣。根據(jù)筆者的測(cè)算，過去十年，這三項(xiàng)對(duì)M2增長(zhǎng)的解釋力幾近完美。

       再進(jìn)一步，外匯占款是央行用基礎(chǔ)貨幣購(gòu)買外匯所形成，屬于雙順差及匯率管制下的被動(dòng)投放;銀行貸款貸給誰不貸給誰，其實(shí)就是向誰發(fā)貨幣的問題;銀行債券投資，則是直接融資發(fā)展推動(dòng)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化的體現(xiàn)。至少?gòu)?005年匯改以來，多數(shù)年份都是熱錢凈流入，則相當(dāng)一部分基礎(chǔ)貨幣是不必要的。銀行貸款除了上面所說投向結(jié)構(gòu)上的問題，還存在部分貸款在金融體系內(nèi)循環(huán)套利的問題：部分公司利用金屬貿(mào)易在國(guó)內(nèi)外實(shí)體之間循環(huán)抵押貸款套利，部分銀行分支機(jī)構(gòu)與企業(yè)合謀通過承兌匯票虛增貸款和存款，部分企業(yè)通過獲取低息銀行貸款購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品套利，等等。
近期，中國(guó)總理李克強(qiáng)在有關(guān)會(huì)議上提出，要通過激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。有人認(rèn)為“貨幣信貸存量”概念模糊，激活之說更無從談起。激活貨幣信貸存量之說恰恰反映了中國(guó)決策高層對(duì)當(dāng)前貨幣信貸及實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行深層次問題的清醒認(rèn)識(shí)，具有豐富的經(jīng)濟(jì)政策涵義，應(yīng)給予高度關(guān)注。根據(jù)筆者的理解，決策層將通過貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整來應(yīng)對(duì)原來存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，立意精準(zhǔn)，和上屆政府的“和稀泥”式調(diào)控有天壤之別。

       激活貨幣信貸存量，首先就說明，決策層認(rèn)為，當(dāng)前貨幣信貸總量已經(jīng)夠用，穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，更不會(huì)降息和增加信貸投放。至于“激活“一詞，也并非字面意義上的提高貨幣信貸的流通速度，而主要指的是貨幣信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。貨幣信貸一詞拆開看，貨幣是銀行的負(fù)債，信貸是銀行的資產(chǎn)，激活貨幣信貸存量，也就是要調(diào)整銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

激活貨幣信貸存量至少有三個(gè)方面的政策含義：

       首先，必須高度關(guān)注并不斷加大存量貸款的投向結(jié)構(gòu)調(diào)整。近幾年監(jiān)管部門對(duì)銀行貸款的投向管理，主要包括兩個(gè)方面：一是對(duì)重點(diǎn)扶持領(lǐng)域鼓勵(lì)甚至強(qiáng)制投放，如小企業(yè)、“三農(nóng)”、保障房;二是對(duì)部分領(lǐng)域嚴(yán)控新增貸款，如房地產(chǎn)開發(fā)、地方政府投融資平臺(tái)、“兩高一剩”行業(yè)。貸款增量投向管理是必要的也是有成效的，但畢竟只是增量調(diào)整，進(jìn)展較慢。要想真正調(diào)整貸款投向結(jié)構(gòu)，還必須調(diào)整存量貸款結(jié)構(gòu)。其次，完善匯率機(jī)制，抑制地方投資沖動(dòng)，減少貨幣被動(dòng)投放。

       二是要高度警惕各地方政府以新型城鎮(zhèn)化的名義再度啟動(dòng)大規(guī)模投資，不但將帶動(dòng)新一輪貨幣大投放，而且會(huì)阻礙存量貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整。對(duì)于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)中的合理資金需求，應(yīng)該更多的通過債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。一方面，有利于增加地方融資的透明度和約束力，另一方面直接融資相對(duì)貸款等間接融資的貨幣派生能力也相對(duì)較小。

       最后，以深化改革解除要素瓶頸，釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生活力。在經(jīng)歷了多年的以增加貨幣總量為主的需求管理路徑后，宏觀政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向供給管理，通過消除要素瓶頸來提高潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，形成全要素生產(chǎn)率的支撐作用。

下半年鋼價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)

       六月以來，國(guó)際上鐵礦石價(jià)格大幅下跌，雖有鋼價(jià)下行帶動(dòng)的影響，但是筆者以為還是國(guó)際鐵礦巨頭通過集中降價(jià)銷售，改善自身的財(cái)務(wù)狀況，裝點(diǎn)半年報(bào)數(shù)據(jù)，另外，沖擊中國(guó)國(guó)內(nèi)鐵礦石的正常生產(chǎn)，通過擠出效應(yīng)使得大批中小鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)。但這種操作只能在短期內(nèi)進(jìn)行，而且近期的人民幣匯率升值反而使得國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外購(gòu)買能力加強(qiáng)，海運(yùn)指數(shù)的持續(xù)攀升也從側(cè)面證實(shí)國(guó)內(nèi)鐵礦石需求并沒有根本改變。

       鋼廠上半年虧損有特殊原因，主要由于年初采購(gòu)的高價(jià)鐵礦石推高生產(chǎn)成本，而鋼價(jià)又逆市下跌，導(dǎo)致鋼廠無法向下游轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本，經(jīng)過半年的消化，目前基本都是低價(jià)原料，而且降低原料采購(gòu)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，下半年鋼廠的盈利狀況將有改善。從這個(gè)角度看，鋼廠也無再度大幅降低鋼價(jià)的動(dòng)力。

       貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整也將給鋼市帶來新的活力，一方面是經(jīng)過前期的“去杠桿化”，目前鋼價(jià)的水分已經(jīng)接近全部擠出，反彈動(dòng)力也在積聚，另一方面，貨幣政策將激活貨幣存量，引導(dǎo)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這對(duì)鋼材下游需求的改善也是一個(gè)利好。

       根據(jù)筆者的理解，下半年的鋼市無論從外圍環(huán)境和自身環(huán)境看，都會(huì)比上半年好，而且下半年，作為產(chǎn)能過剩行業(yè)的鋼鐵行業(yè)將通過嚴(yán)抓環(huán)保來推進(jìn)鋼鐵行業(yè)兼并重組，近期公布的河北兩違規(guī)審批案件的處理已經(jīng)在對(duì)各個(gè)考慮地方利益包庇落后產(chǎn)能的地方政府發(fā)出了嚴(yán)重警告，下半年鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能釋放將受環(huán)保和兼并等因素得到一定控制，由此，筆者對(duì)下半年鋼價(jià)走勢(shì)保持謹(jǐn)慎樂觀。