從1～6月的經濟增長趨勢看，中國經濟已經走出V字型反轉，顯示應對金融危機沖擊的政策已經開始產生積極的效果。從全球的經濟狀況看，中國經濟率先復蘇的格局基本可以確認。
　　如果說，2009年7月份是美國經濟最壞的時期，那么2008年11月份左右則是中國經濟最壞的時期，中國經濟提前美國8～9個月觸底。如果從環比指標看，二季度的環比增長折算為年率可能已經接近18％，意味著未來三四季度的增長會較為強勁。
　　目前，中國經濟已開始進入政策效果的整固期，下一步的政策重點應當強調推動經濟增長的動力主要從政府主導的需求，轉換到市場驅動的需求。應該看到，在堅持適度寬松貨幣政策的基調下，還存在結構性調整的空間。特別需要關注正在出現的資產泡沫、高負債比率的地方政府融資平臺、重新迅速增長的國際收支順差，以及寬松的貨幣政策在何時平穩退出等問題。
　　　　
　　短期內沒有通脹上升壓力
　　
　　2009年以來，物價一直在負增長，農產品價格也處于下滑周期。由于農產品價格對中國的CPI影響非常大，且許多產業存在明顯的產能過剩壓力，所以即使信貸投放很快，物價在短期內也沒有上升的壓力。
　　但是，這并不是意味著可以對通脹壓力掉以輕心。當前中國的CPI構成中，農產品及其相關制品的影響十分顯著。在經濟大幅波動時期，CPI的反應可能滯后，在2008年中國經濟已經開始回落時，CPI和PPI還持續上漲了一段時間。此次經濟開始明顯復蘇，CPI依然還是負增長，這主要是由農產品的價格周期及產能狀況等綜合決定的。
　　盡管從同比角度看，通脹壓力可能并不明顯，但是從環比角度看，通脹的壓力正在集聚，預計到2009年底，CPI和PPI會先后由負轉正。從上一輪經濟周期波動的特征看，2004～2008年是起步時期，信貸高速增長推動資產價格上升，但物價保持低水平。隨后，資產價格上升伴隨著經濟過熱，加之多種因素和政策驅動的共同作用，進入物價顯著上漲和經濟下滑階段。如果要做類比，上一次的周期波動是有參考價值的。因為在信貸投放增長速度上，這一次顯著高于上一次，而上一次的物價上揚始于豬肉這樣一個短板，這一輪周期的物價上漲，很可能也是從經濟運行中的特定短板開始顯著啟動，并帶動其它物價上升。
　　對物價的擔心并不是杞人憂天，因為從全球的趨勢看，發展中國家的通脹預期明顯早于發達國家，預計東南亞一些國家的通脹水平在2009年底會上升到不低的水平。
　　　　
　　資產泡沫形成條件基本具備
　　
　　房地產市場和股票市場目前的復蘇和上漲，既有經濟基本面顯著復蘇的驅動，也有信貸高速投放帶動的流動性驅動。從目前的情況看，第一階段基本是信心恢復基礎上的市場恢復過程，帶有一定的流動性驅動，接下來的主要驅動力應當逐步轉向經濟基本面的恢復帶來的估值驅動。
　　不過，歷史上資產泡沫的形成，往往也是在基本面迅速恢復的基礎上，通過過高的流動性、較低的資金成本和寬松的流動性放大了這種樂觀情緒。從國內和國際資金流動的趨勢看，資產泡沫形成的條件已經基本具備。
　　2009年以來，史無前例的高速信貸投放對經濟金融結構的影響可能是多方面的，貨幣投放的傳導渠道是多元化的，不僅僅是農產品價格，也包括資產市場。在中國特定的經濟結構下，如此大的信貸投放，往往不會被貿易部門吸收，而可能主要被包括房地產和股票等非貿易品所吸收，所以更容易形成資產泡沫。貨幣政策應當對正在形成的資產泡沫保持警惕，特別是要注意防止銀行資金過度流入資產市場而不是進入實體經濟，防止銀行資金過度流入資產市場而承擔資產泡沫的風險。
　　在巨大的信貸投放下，2009年中國的超額流動性指標可能會達到改革開放以來的最高點，預計可超過16%。與此同時，美國等主要發達國家的超額流動性指標也創出歷史高點。有了經濟復蘇明朗的大前提，在國內流動性及熱錢涌入的推動下，股票市場與房地產市場將繼續被推高。在寬松的貨幣政策沒有考慮退出及物價沒有顯著上升帶來調控壓力和資金流向顯著變動之前，資產市場的熱度還將保持。
　　同時，前一階段應對危機的一系列項目，地方政府通過投融資平臺大量借貸，推動城市化建設，為中國應對金融危機發揮了十分積極的作用。但是，地方政府投融資平臺的高負債率及其償債能力成為下一步推進城市化投資的金融瓶頸。
　　目前，全國已有3000多家地方政府的投融資平臺，其中70％以上是縣區級平臺公司，這些融資平臺通過銀行借貸等多種形式融資，在此次應對危機的城市化進程中，負債規模迅速增加了數萬億元，這些負債的償還往往依賴于地方政府的土地收入，可能會在客觀上助推土地價格的持續上漲及房地產的泡沫。
　　　　
　　平衡資產泡沫加劇與加快經濟增長的矛盾
　　　　
　　如何平衡資產泡沫加劇與加快經濟增長的矛盾呢？筆者建議，通過放松準入門檻的管制、推出創業板、讓地方政府發市政債券及擴大對外投資等多種方式平抑資本泡沫產生的速度。同時，在經濟平穩復蘇之后及時對貨幣政策基調進行靈活的微調，重點在于促進更多的流動性流入實體經濟，同時推動經濟的結構轉型。
　　第一，應放松管制，把大量的流動性引入實體產業。因為管制，許多無法投資的資金只好流入資本市場，趁現在泡沫還沒有明顯形成，必須把重點從總量的刺激轉向結構的調整并放松管制，刺激民間投資的啟動，從而帶來新的增長活力，促進經濟的平穩復蘇。放松管制的同時，要積極推動產能過程的消化，真正做到有保有壓。
　　第二，要擴大直接融資比例，發展本體的資本市場。與龐大的信貸投放相對比的是，目前國內市場的直接融資比例太小，這使得整個經濟的負債率越來越高。中國處于城市化加快發展的階段，投資保持相對高的比例是有現實的合理性的，關鍵是要找到合適的融資渠道來為這種快速推進的城市化融資。
　　中國現在應對危機一個很重要的優勢就是各級政府推動下的城市化，以及由此帶動的大量基礎設施投資。一方面地方政府融資平臺負債率居高不下無解，另一方面中國證券化的過程還存在巨大的空間和機會。所以，地方政府融資的瓶頸下一步應當靠擴大直接投資來解決。
　　第三，要進一步開放對外投資。大量的貿易順差總是讓人民幣面臨升值的壓力，因為長期以來，國內總是習慣于引進投資，鼓勵投入，限制流出。從目前的發展階段考慮，在外匯儲備充足的情況下，應該讓企業自己運營。現在對外投資的增長勢頭非常快，如果政策調整得當，從未來的發展趨勢看，國際收支有條件逐漸達到平衡。
　　第四，促進產業升級，培育新的產業增長點。要利用金融危機的時機加速推進城市化，帶來大量新的投資機會。同時，通過放松管制來培育新的增長點，也會為服務業等產業帶來新的增長空間。此次經濟復蘇以來，中國經濟從結構上呈現出一些積極的變化趨勢。例如，從區域增長格局看，中西部的增長速度相對要快一些，有利于縮小區域差距；民間消費需求在房地產和汽車市場的帶動下明顯復蘇。此外，還要重視低碳經濟的發展，例如要關注全球新能源產業的發展等。
　　　　
　　抑制資產泡沫還需更多政策微調
　　　　
　　當前信貸和貨幣政策的微調，首先是在堅持適度寬松的政策基調上進行的。從信貸增長趨勢看，因為此次信貸投放主要是一些期限較長、規模較大的基礎設施，因而即使到2010年要進行適當的調整，信貸的增長速度預計也不會太低。因為完成這些大型基礎設施建設需要的信貸資金投入可調整的余地不大，正如 1993年宏觀緊縮之后，隨后幾年的信貸投放增長依然較為迅速。
　　至于對資產泡沫的抑制，則不僅僅需要依靠信貸和貨幣政策的微調，還需要一些結構性的改革措施，主要如：通過放松管制把充足的流動性引入到實體經濟，面對迅速增長的國際收支盈余加大放松對外投資管制的力度并適度調整匯率，加快企業的上市步伐以及房地產市場的土地供應，等等。另外，資產泡沫的迅速形成，也與中國的投資者可以選擇用于對抗通脹的資產類型太少、金融創新嚴重不足有關，促使投資者大量集中涌入到股票和房地產市場。
　　
　　宏觀政策主線還是經濟平穩復蘇
　　
　　從國內來說，適度寬松政策何時退出、以何種方式退出，是一個非常艱難的選擇，需要綜合考慮國內外的經濟狀況。
　　從方向上看，積極財政政策應當重點推動結構調整，而貨幣政策應當更為關注物價水平。從目前的趨勢看，2009年宏觀政策的主線還是促進經濟的平穩復蘇，但是應當為經濟平穩復蘇之后過于寬松的貨幣政策的逐步退出做好預案。正如美聯儲主席伯南克所說，現在開始研究寬松貨幣政策的退出機制，并不意味著寬松貨幣政策基調就需要馬上退出，但是積極創造相關的條件來退出過于寬松的貨幣政策，以穩定市場的通脹預期是有積極意義的。
　　從信貸投放、以及M1 和M2的增長趨勢看，信貸投放的平穩回落是一個必然的趨勢，但是這并不意味著流動性的大幅緊縮，因為2009年上半年7.37萬億元的信貸投放已經處于相當高的水平，即使下半年每個月平均回落到5000億元左右，全年依然可能高達10萬億元，這是一個相當高的增長速度。
　　同時，從目前趨勢看，M1的增長速度在加快，正在趕上M2的增長速度。總體上看，在政策基調沒有大調整的前提下，下半年的流動性依然較為寬松。而且從趨勢看，隨著出口的逐步恢復以及外資的流入，在經歷可能的短暫貿易逆差之后，中國經濟在2010年會重新面臨國際收支雙順差的格局，屆時如何應對這種雙順差可能帶來的流動性增長，是一個值得及早研究的課題。
　　日前，央行在公開市場發行了450億元一年期央行票據，利率與前一周相同，從而結束了連續7周的升勢，發出公開市場微調結束的信號。與此同時，28天正回購收益率也與上周持平，為1.18％。據了解，銀行體系信貸增長速度放緩，是央行暫停在公開市場繼續進行微調的原因。圖為央行上海總部。