近期制造業投資的演變令人費解。制造業固定資產投資增速前幾年一路下滑，到2016年中期穩步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑態勢，絕地反彈。2017前11個月制造業固定資產投資增速累計只有4.1%，但全年增長4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一個月急劇上升（圖1），民間投資的反彈成為制造業投資反彈的主要功臣。這種情況下，市場對制造業的前景莫衷一是，有觀點認為中國制造業已經春暖花開，今年制造業投資會強勁反彈。那么，制造業到底怎么啦？投資反彈是曇花一現還是趨勢反轉？

       要回答這些問題，數據分析遠遠不夠，因為供給側改革給傳統分析視角帶來巨大挑戰。從傳統的視角來看，分析短期經濟的演變主要看需求的變化，但供給側改革使得傳統的需求分析大打折扣。比如，一批未被統計的小微企業因環保等問題而被關停，導致訂單轉移至大型企業，以致部分大企業擴充產能。這背后并非需求好轉而是供應收縮所致。那么，如何看待這些新現象？光看數據恐怕會產生誤導，實地調研非常重要。

       為此，光大證券宏觀組于2018年2月初對東部某市工業園區進行了實地調研。該市所在省份的民營制造業非常發達，我們本次調研覆蓋的行業比較廣泛，既包括高新技術和政府支持的行業，也有傳統制造業。這些行業有醫藥行業（中藥和西藥都有）、汽摩配制造業、閥門制造業、機械制造業、皮革加工制造業、化工行業、電器制造業。除此之外，為了對制造業的形勢有個比較全面的了解，我們還對當地的政府機構以及國有銀行進行了訪談。

       該市位于長三角區域，2017年GDP占全省比重接近3%，第二產業占比43%，三產占比49%，以制造業和旅游業為主。我們調研的工業園區是國家級開發區，2017實現工業產值接近200億，同比增長17%。區域內聚集數百家制造業企業，以合成革、塑料制品、機械制造、汽車配件、生物制藥等行業為主，是國家級智能裝備與機器人產業基地，集傳統產業和高新技術產業為一體，在制造業中具有較強的代表性（主要為中小型企業）。

       早在2016年7月份，我們研究團隊就對該地區的數十家制造業進行了調研，并發布了調研報告《制造業的春天還有多遠？》。當時的情況是，基本上所有制造業的日子都不太好過，產能過剩問題嚴重，倒閉潮未結束，雖然地方政府積極為制造業改善環境，但制造業的春天還比較遠。

       正如我們在2018年度展望報告《備戰拐點，買入“公平”》中所言，19大之前追求效率，19大之后追求“公平”。追求“公平”對開局之年的制造業影響幾何？我們本次調研離上次有一年半左右的時間，這次情況如何？制造業的春天是否已經來臨？

       需求改善了么？

       我們的調研表明，制造業需求總體上并未明顯好轉，行業差異較大，新興行業、高新技術產業、政府支持的行業需求較好。如我們走訪的一家做空氣能熱水器的企業，受益于“煤改電”，2015年凈利潤只有一千多萬元，2016年凈利潤有三千多萬元，2017年的凈利潤達到六千多萬元。銷售額也在逐步上升，2015年接近2億元，2016年3億元，2017年接近6億元。而走訪的中醫藥行業反映其發展受政府大力扶持，而且收入提高導致人們對健康關注度提升，行業需求增長比較穩定。

       但傳統制造業產業需求并未出現好轉，受環保、安監政策影響，“低小散”企業逐漸倒閉或被大企業并購（據該市政府網站報道，全市2017年淘汰落后產能涉及企業78家，低小散企業整治近700家），優勝劣汰明顯，傳統制造業的行業集中度在逐步提升。

       ● 我們走訪的人造革、汽摩配、化學制品等企業普遍反映市場總體需求尚未明顯好轉，如汽摩配企業表示2016年以來總體市場需求增長一直保持在5-6%，未來也將保持此趨勢。汽車燈具行業需求穩定，競爭激烈，利潤率取決于主機廠、車型，過去幾年利潤率下降。由于主車廠降價，受行業關聯影響，汽配企業亦需降價。汽車行業產能過剩，價格戰盛行。我們走訪的規模較大的人造革企業反映產能利用率還沒有回歸正常，訂單沒有明顯增長，產能利用率沒有太大提升。而走訪的電機和工業縫紉機廠家也表示行業處于飽和狀態。

       ● 但環保、安監政策導致“低小散”企業逐漸倒閉或被大企業并購，一些訂單從小微企業轉移至大中型企業，提升了行業集中度，這一過程仍未結束。如我們走訪的化學制品企業認為目前行業中1/3的企業已經倒閉，1/3的企業處境還比較艱難，剩下1/3可以繼續發展；所走訪的皮革企業近年并購了3家面臨倒閉的企業；醫藥企業反映受環保政策影響，上游原料藥企業出現了倒閉潮；閥門企業2015年開始出現倒閉潮，目前還未結束。“低小散”企業倒閉后，訂單逐步向大企業轉移，行業集中度不斷提升，有受訪的企業表示需求增量中有20%是這個原因所致。從全國來看，圖2-3也表明類似情況。

       第二，部分傳統行業中的企業需求有好轉，但這主要并不是蛋糕自發變大所致，而是各有特殊原因。比如，所走訪的閥門企業表示需求在好轉，2017年承接了一個很大的訂單，因為西北地區興建了一個水電站（基建推動）。同時，油價上漲也帶動閥門需求，因為石油價格60美元/桶以下時其客戶每兩年更換一次閥門，在60美元/桶以上時每年都會更換閥門。

       第三，制造業的出口有所好轉，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，還得益于企業自身營銷改善。如我們調研的一家閥門企業產品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好轉，但更重要的一方面是內需有限，海外營銷和拓展力度加大。換句話說，是因為該企業本身產品質量和營銷在改善（自身的原因），而不是整個行業的出口需求都在改善。目前人民幣升值對外需的影響還未體現，但未來或體現出來。如我們走訪的一家出口的化工類企業簽年單，簽完之后價格不動，為了確保利潤，原材料也這么做，所以相當于鎖定利潤，但未來可能會有一定影響。

       原材料和環保成本上升，影響幾何？

       從2015年開始的供給側改革導致煤炭、鋼鐵等原材料價格上漲，但漲價對下游制造業的擠壓似乎還不是非常明顯，貌似“贏者多輸者少”（圖4），各主要行業原材料占成本比重見圖5。。我們在專題報告《成本飛升，贏者多輸者少能否持續？》 中做過詳細分析，本次調研也有實地了解。

       原材料漲價疊加環保成本上升，對傳統制造業利潤擠壓較為嚴重。我們走訪的一家規模較大、營收靠前的人造革企業表示，盡管目前收入和銷量在增加，但利潤在下滑，基本處于保本狀態。其主要原因在于兩點：第一，整體市場需求并未顯著改善，傳統產業的技術革新有限，原材料價格漲價和銷售價格的漲幅不能同比例增加，對企業利潤形成擠壓。第二，環保改造也增加了企業成本擠壓利潤。環保成本逐年增加，該企業新增成本中環保開支約占一半左右，環保成本并不會產生直接效益，只是改善外部環境。目前廢水、廢氣都是在線監測，甚至雨水，由暗渠監測改為地表監測，標準提高。

       但并不是所有行業都受到成本漲價的困擾，比如向上游拓展的企業受到的擠壓較小。我們走訪的空氣能熱水器企業反映，盡管原材料成本占比較高，但企業自身設立了配件車間，很多配件都自己生產，以對沖對利潤的擠壓。

       而倒閉潮中剩下來的好企業，議價能力較強，在原材料漲價過程中受到的擠壓也較小。如我們走訪的一家化學制劑企業，在環保安監導致的大規模倒閉潮后生存下來，盡管原材料價格上升，但需求穩定，供不應求，議價能力增強，原材料價格上漲的同時生產的產品價格也上漲，對利潤的擠壓較小。

       還有那些定價模式為成本加成的企業，原材料漲價對企業利潤影響較小。如我們走訪的一家成本加成插座制造企業，有嚴格的預算財務制度，提前約定，根據原材料的價格提高產品的價格，將價格上漲轉移到下游。

       汽配企業表示，原材料價格上漲，主要通過挖掘和提升自身降本增效的能力來應對。上漲最快的原材料包括做燈具的塑料樹脂；這對利潤有所擠壓，但可以降低其他成本以緩解，并可部分傳導到下游。

       總體來看，原材料價格漲價疊加環保成本逐年增加對傳統制造業利潤擠壓較為嚴重，但向上游拓展的企業、有議價能力的行業、成本加成行業對利潤影響相對較小。  

       融資狀況改善了么？

       監管風暴導致全社會融資條件收緊，有效貸款利率居高不下，債市收益也未見下行，而社融與廣義貨幣增速均急劇下滑。那么，制造業的融資條件如何呢？

       從我們調研的情況來看，當前銀行風險偏好仍較低，對放貸的行業選擇差異較大，貸款主要投向基建、個人消費貸和住房按揭貸款，對開發貸未見松綁。就制造業而言，銀行則主要投向新興產業、高新科技產業和龍頭企業，傳統制造業和中小微企業融資仍然艱難。在走訪的企業中有兩家新三板企業、一家上市公司，一家上市公司的子公司（母公司負責調配資金，自己基本不會融資），其余企業均通過銀行融資。受訪的國有大銀行中，對貸款投向基本情況如下：        

       ● A銀行表示貸款中基建占30-40%，中小企業10%，其余是個貸。

       ● B銀行中政府相關貸款占20%，制造業中基本不投傳統行業，主要原因在于該銀行之前通過抵押、聯合擔保等放出大量貸款，出現較大規模的不良，新放貸款政策從嚴從緊，不涉及傳統制造業，但對教育、醫療、養老、旅游等行業支持力度大。

       ● C銀行是支持鄉鎮企業出身，制造業貸款較多，與B銀行情況相似，原來投資較多傳統產業，但進開發區晚，損失較B銀行少些。傳統行業只補充流動資金，不給予擴產資金，主要支持旅游、文化、新材料、新能源、信息技術等行業優先發展。

       ● D銀行基建貸款占60%，個人按揭占10%，其余30%在制造業。制造業中不進入傳統行業，環保不達標的企業不發放貸款。

       受訪制造業企業面臨的融資問題主要體現在以下幾個方面：

       ● 當前銀行可貸資金較充裕，但整體風險偏好仍較低，一個重要原因是聯保互保造成的影響仍存在，同時銀行對傳統制造業的前景不甚樂觀，而新興產業和龍頭企業融資需求又有限。在走訪的企業中，目前聯保、互保導致的企業債務壓力仍然存在。早前，部分企業因為聯保互保原因已經倒閉，但這個過程未完全結束，仍存在受聯保、互報影響導致的“僵尸企業”，銀行只對其補充流動資金，壓縮其擴產資金。

       ●  調研的銀行反映，盡管2017年以來通過資產轉讓、平移、現金清收等方式處理了大部分壞賬，但涉及到擔保風險的資產仍未消化完。另外，調研的銀行對傳統制造業的前景并不樂觀，認為傳統制造業的產能過剩仍存在，在倒閉過程中留下來的龍頭企業目前現金流情況較好，但出于謹慎考慮，企業一般不會貸款，而是選擇償還貸款，或通過調配自有資金擴大再生產。

       ●  國有銀行存在壓貸情況，但不存在抽貸情況，而商業銀行抽貸和壓貸情況較普遍。受訪的部分企業反映，當企業存在一定波動時，商業銀行就會采取抽貸和壓貸，因此企業力爭先償還商業銀行貸款。而國有銀行好一些，一般不會抽貸，在補充企業流動資金同時，壓縮擴建的新增需求。

       ●  融資貴問題在民營制造業企業中仍普遍存在，但企業和行業的差異較大。2016年下半年以來，我國金融行業“去杠桿”疊加美國加息影響，盡管受經濟下行壓力影響存貸款基準利率未調整，但在監管風暴下，貨幣市場利率不斷上行，銀行負債端成本增加，貸款利率普遍上浮。根據我們的調研情況來看，銀行貸款利率普遍上浮在20%-30%之間，但不同企業和項目上浮比例差異較大，如我們走訪的一家高新技術產業貸款利率是上浮18%（好的企業上浮10-20%），而另外一家傳統的皮革企業貸款利率上浮30%左右。此外，多個好的企業表明，其貸款利率過去數個季度并未上行，反而有所下行。

       ●  盡管授信額度未變，但抵押物縮水導致可貸資金減少。企業和銀行普遍反映，制造業企業想貸款，必須要有抵押物。在某傳統制造業企業了解到，目前銀行授信沒有壓縮，但是會增加抵押品，前幾年相同數量的存貨折價在50%-70%作為抵押，而最近一次折價僅為10%。

       ●  有受訪企業表示，雖然制造業在國家的大的宏觀面比較受支持，但是具體到基層，銀行還是偏好按揭，資金流向房地產。銀行主要把握利潤和風險，但是傳統制造業風險仍然不小。投入房地產的風險就比較低，銀行更樂于放入政府保障較強的行業，這個情況目前也沒有明顯轉變。

       整體來看，制造業資金需求并沒有出現明顯好轉，融資條件還未見明顯起色。據了解，2017年該市全市新增貸款中，50%為個人住房貸款，30%左右是基建，20%是其他，而制造業貸款長達30個月內均為負增長，負增長幅度還沒有收窄。

       制造業貸款負增長原因有三：一是好的企業并不太需要貸款，因為自身資金能夠滿足擴充產能；二是整體處置不良資產、去杠桿的大趨勢并未改變，跟我們所說的金融周期轉向時期信用偏緊大方向基本吻合；三是制造業的需求并未見明顯改善，也就是總體需求蛋糕并未做大，而是結構分化明顯。

       從銀行的角度來看，我們的調研表明好的企業目前多數在利用利潤增長帶來的錢還貸款，新增融資需求并不多。企業貸款的需求主要來自于區域內招商引資的新增企業，但這一塊總體來看不是很大。對于較差的企業，銀行比較謹慎，不愿意放貸。    

       制造業投資會有多強勁？

       如前所述，制造業需求似乎沒有出現明顯改善，那么制造業投資為什么會在2017底年出現大幅反彈呢？未來到底會如何演變呢？我們調研結果表明，盡管制造業需求穩定，但內部的行業結構在逐步發生變化，制造業洗牌還處于進行時，好的企業日子好過，傳統企業處境相對不利。

       在制造業行業集中度提升的過程中，大型制造業企業存在投資擴產的沖動，但總體而言，制造業投資難言明顯好轉。主要結論大概歸納為以下幾點：

       ●  第一，盡管制造業整體需求穩定，但環保、安監政策導致“低小散”企業倒閉，訂單轉移到大企業，企業訂單需求增加后存在投資擴產需求。如我們走訪的兩家閥門企業就是因為“低小散”企業關閉后訂單轉移，需求增加，開始擴產，擴產主要從2017年下半年開始。

       ●  第二，環保政策趨嚴，要求企業增加環保類固定資產投資。如我們走訪的皮革企業為達到環保要求，增加環保類固定資產投資，其新增投資中大約一半是環保投資。

       ●  第三、人工成本提升，招工難普遍存在，為節約成本和提升企業效率，通過機器換人增加固定資產投資。如我們走訪的一個制造汽車電機的企業，為了節約人工成本，全部實行機器換人，更換機器設備，增加了設備類固定資產投資。

       ●  第四、競爭壓力，對手在更新換代，自己不更新換代設備，就會被淘汰，也導致了固定資產投資的增加。

       ●  第五，新興行業和政府支持類行業需求增加，存在擴產必要性，但此類行業占制造業比重還不是很高。如我們走訪的一家空氣能電器企業，受“煤改電”需求提升影響，需求暴漲，企業目前計劃購地擴產，增建廠房，擴大供給。

       總體來看，比較好的制造業企業確實存在增加固定資產投資的需求，但背后的主要原因并非是需求大幅好轉。再加上傳統行業的制造業和小微企業投資動力不足，我們判斷制造業投資增速持續明顯反彈可能性較小，預計2018年全年制造業投資增長為5%左右，跟2017年全年相差不太大。

       確實，公開數據也顯示，制造業投資行業分化較為嚴重（圖6）。

       ● 在供給側改革的影響下，傳統的產能過剩行業投資增速持續下滑，例如有色、黑色金屬冶煉和壓延行業。污染類行業受環保政策影響，其投資增速持續下滑或處于較低水平，如造紙、非金屬礦物制品、 印染、化學原料制品行業。此外，需求不強勁且低附加值的傳統制造業投資增速也持續下滑，如皮革制品、食品制造、農副食品加工、文娛制品。

       ●  需求比較穩定的行業的投資保持穩定增長，如汽車制造、金屬制品。

       ● 需求較旺盛的行業的投資增加，如紡織服裝（出口增加）、化纖（紡織服裝需求增加）、家具制造和木材加工（地產滯后效應影響）。高新技術產業投資持續增加，如計算機和通信設備制造、儀器儀表制造。

       制造業中投資增速較高、且在整個行業中占比較高的行業，如計算機與通信制造、汽車、通用設備、電氣機械、紡服、金屬制品等行業，或將成為市場關注的焦點（圖7）。

       數據還顯示出制造業投資出現地區分布不均衡的現象（圖8）。2017年，海南、北京、福建、云南、貴州等地區制造業固定投資增速較快，均超過10%，主要原因在于各地區高新產業發展規劃帶動制造業投資；由于近兩年投資多集中在高新技術產業和新型制造業方面，傳統工業地區例如東北地區和寧夏甘肅等地，2017年制造業投資出現5%-60%的大幅下降；其他中東部省份大多呈現3%-7%的中低位投資增速。

       對比2016年數據，可以看出2017年全國一半以上省份投資增速上升。其中，海南、福建、云南、廣西等地增長明顯，均呈現出10%左右增幅；湖北、湖南、浙江、上海等地投資增速在2016年基礎上小幅回升至6%-10%；重慶、安徽、廣東、江蘇、山西、陜西等地投資增速與2016年基本持平；東北地區和甘肅寧夏等西北省份，2017年制造業投資增速均由正轉負，投資下降。

       2017年制造業投資的數據的反彈與供給側改革和環保治理“低小散”企業有一定關系，“低小散”企業倒閉后，訂單轉移到大企業，導致大企業擴產。“低小散”企業原來的固定資產投資是不計入統計范圍內的，而大企業擴產是計入統計范圍內的，這可能是導致2017年制造業投資反彈的一個重要原因。（來源：文話宏觀 文/光大證券分析師 張文朗 郭永斌 黃文靜）