進入2014年以來，國內銀行間債券市場一改2013年下半年的熊市局面，走出一輪牛市行情。2014年5月23日，中債銀行間總凈價指數收盤報111.09，較年初上漲3.2%。

　　支撐2014年債券市場走牛的原因有很多，比如經濟基本面差于預期，通貨膨脹指數頻繁走低，央行通過定向降準釋放政策“維穩”信號以及監管層推出127號文對“非標”資產采取高壓態度等等。不過，也可以換一個角度，從債券市場的供給和需求來分析這一問題。如果我們假定債券的供給基本穩定，則債券市場的上漲一定意味著有增量資金來購買和配置國內債券資產。那么推升2014年債券市場上漲的增量資金來自哪里呢？

　　一季度境外機構凈買入國內債券量高達1134億元

　　日前，中國人民銀行首次公布的《境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況》給出了很好的答案。根據該表披露的數據，截至2014年3月末，境外機構和個人持有國內的債券余額為5124億元，較上年末增加1134億元。也就是說，境外機構和個人在今年第一季度共增加購買和配置國內債券1134億元。

　　這個購買規模對市場的影響足夠大嗎？從增量看，根據中央結算登記公司的數據，2014年第一季度，國債和金融債的托管量增加4862億元，其中，商業銀行整體增加持有2149億元（其中全國性商業銀行增持1163億元），基金類機構增持533億元，保險機構增持369億元，“其他”機構增持950億元。雖然數據沒有單列，但境外機構和個人買入的債券基本都應記錄在“其他”項目中，無疑是今年一季度債券市場上僅次于國內商業銀行的大買家。

　　從存量或者債券托管總額看，境外機構持有的債券余額僅為債券托管總額的1.6%，并不算高。不過，考慮境外機構和個人主要持有的可能是國債和金融債，這個占比可能提升至2.6%。并且，從其自身的擴張速度看，經過短短一個季度，境外機構持有國內債券的余額就由3990億元上升至5124億元，增長28.4%，速度非常之快。

　　境外機構持有的國內債券以國債和金融債為主

　　何以判斷境外機構和個人持有的境內債券主要是國債和金融債呢？可以找到兩個證據，一是，鑒于債券投資門檻較高，從投資習慣看，持有境內債券的應該主要是境外機構而不是個人。而根據上海清算所的指標解釋，人民銀行批準進入國內銀行間市場的境外機構包括：經人民銀行批準投資銀行間債券市場的境外中央銀行或貨幣當局（如香港金管局、韓國央行）、香港、澳門地區人民幣業務清算行（如中銀香港、中行澳門分行）、跨境貿易人民幣結算境外參加銀行（如三菱東京日聯銀行香港分行、南洋商業銀行有限公司）、境外商業銀行（如德國商業銀行、日盛國際商業銀行）、境外非銀行金融機構（如恒生保險有限公司）等。此類機構更為青睞透明度高、流動性強和風險低的國債及金融債。何況，國內國債和金融債的到期收益率在5%左右，遠高于國外同類債券，這些機構當然樂于配置。

　　其二是，根據上海清算所披露的數據，截至2014年3月末，“人民銀行批準的境外機構”持有的短期融資券、超短期融資券和中期票據等合計211.4億元，較上年末僅上升33.9億元，這一數據反證了境外機構持有國內債券的結構。以上兩個證據都表明，不論是存量還是增量，境外機構持有的國內債券以國債和金融債為主。

　　未來需關注中國版的“利率之謎”

　　2005年6月6日，時任美聯儲主席的格林斯潘在國際貨幣會議“中央銀行板塊討論”上的發言中，首次提出“利率之謎”的問題（有趣的是，九年前這次會議的召開地點是在北京）。“去年（2004年）以來，盡管美國聯邦基金利率上升了200個基點，但美國國庫券長期利率卻明顯下降，這種現象顯然在近來是絕無僅有的”，對此問題的解釋，格林斯潘提出一系列假說，其中之一是：“國外貨幣當局積累的大量美國債券影響長期利率。”事實表明，包括這個假說在內，沒有哪個假說是可以獨立解釋當時包括美國在內全球長期利率下降的事實，但每個假說也都有其獨特的解釋能力。格林斯潘“利率之謎”所揭示的一個重要事實是：開放的條件下，要以開放的態度思考傳統問題；全球化的時代，需以全球視角來分析國內經濟現象。

　　2014年第一季度，人民幣通過貿易和服務項目對外凈支付5600億元左右，境外機構通過購買國內債券回流1134億元。同期，銀行間固定利率10年國債到期收益率從上年末的4.5518%下降到3月末的4.5004%，到5月23日更是進一步下降到4.1574%。在分析推動國債利率下行的原因時，人民幣國際化帶來的“外援”或者增量資金的影響顯然不容忽視。

　　可以預計，未來隨人民幣區域化和國際化進程的推進，境外機構和個人持有的人民幣資產將日益增多，其對中國國內銀行間流動性環境、債券和股票等資產價格走勢、貨幣統計及貨幣政策操作的影響力也將日益增大，出現中國版“利率之謎”的可能性不可小覷。

　　從國際收支的角度看，人民幣通過經常項目的跨境貿易和服務支付到境外，然后再通過資本和金融項目下的證券投資和其他投資回流境內，實現了“曲線救國”。央行最近公布的《境外機構和個人持有境內人民幣金融資產情況》可以說是對此現象的一個最好注腳，使得我們能夠更為清晰地勾畫人民幣跨境流動的全景圖。